瀚蓝环境(600323)半年报点评：业绩持续优异增长 产能释放加速

业绩持续优异增长。2021H 公司实现营收45.5 亿元，同增45.1%，归母净利润6.3 亿元，同增36.0%，分业务来看，其中固废处理业务收入24.0 亿元，同增44.3%，能源业务收入14.0 亿元，同增71.2%，供水业务收入4.6亿元，同增14.2%，排水业务收入2.1 亿元，同增7.1%。各项盈利指标实现大幅增长，主要原因包括①去年同期受新冠疫情影响基数偏小：去年同期餐厨垃圾处理、工业危废处理、以及部分生活垃圾焚烧发电项目产能利用率不足，工程建设滞后，且燃气和供水板块工商业用户用气用水量同比下降；②新增规模：本期新增5700 吨/日生活垃圾焚烧项目投产，部分有机废弃物处理项目及南海工业危废处理项目投产，新增部分环卫业务，工程建设业务收入增加；③能源业务方面：南海区陶瓷洁具行业清洁能源改造完成，复产复工后天然气用量提升；④供水业务方面：售水量提升、供水工程业务收入增加等。

    毛利率基本持平，现金流大幅改善。2021H 公司毛利率、净利率分别为28.8%、13.8%， 同比基本持平； 销售、管理、财务费用率分别为1.2%/6.8%/4.8%，同比下降0.1/0.8/0.2pct，费用管控得当；经营活动现金流10.7 亿元，同比大幅增长94.6%，主要是去年同期受疫情影响，政府支付结算进度延迟，使得去年基数较低。

    垃圾焚烧项目产能加速释放，向大固废布局迈进。2021H 公司在手垃圾焚烧项目34150 吨/日（不含顺德项目），已投产22950 吨/日，其中2021H新增投产5700 吨/日，2021H 新拓展2100 吨/日。此外，公司从生活垃圾焚烧发电向其他类型固废处理业务延伸，进行“大固废”纵横一体化布局，2021H 新增9100 环卫年化订单，公司有望在已布点城市不断延伸产业链至环卫、餐厨等项目，订单值得期待。

    燃气、水务稳健增长，提供现金流。公司燃气水务业务集中在南海区，其中1、燃气业务受益于工业客户煤改气，2016-2020 年售气量CAGR 近18%，未来随着陶瓷等行业煤改气的深入，售气量预计仍有30%左右增长空间；2、污水业务受益于量价提升，过去三年CAGR 超过25%，未来仍将稳步增长。

    此外，供水业务稳中略升，提供稳定现金流。

    投资建议：公司在手垃圾焚烧项目充足，保障未来业绩增长，且依靠在手项目资源，布局区域的环卫、餐厨等固废项目值得期待。此外，公司燃气、水务板块稳步增长，提供优良现金流。预计公司2021-2023 年归母净利润13.6/16.5/18.4 亿元，对应PE 分别为13.1/10.9/9.7X，公司管理优异、估值优势明显，维持“买入”评级。

    风险提示：固废项目投产进度不及预期、行业竞争加剧、政策变动风险等。