桃李面包(603866)：1H21业绩符合预期 料2H21有望逐季恢复

1H21业绩符合我们预期

    公司1H21业绩符合市场预期。公司公告1H21营收29.39亿元，同比增长7.32%；2Q21营收16.13亿元，同比增长13.87%，1H21归母净利3.69亿元，同比下降11.59%；1H21扣非净利3.38亿元，同比下降13.69%，2021归母净利2.06亿元，同比下降7.52%；2Q21扣非净利1.90亿元，同比下降7.28%。

    发展趋势

    2Q21收入同比增长13.87%，较Q1的0.31%的增长明显加速。1）区域：传统优势市场20增速提速，潜力市场2Q保持高增长。2021传统优势市场东北/华北西南收入7.29/3.67/2.05亿，同比+16.0%/5.4%/11.5%，潜力市场华东/华南/华中同比+11.7%/27.3%/77.7%，2）产品：明星产品增长稳健，新品及粽子呈现高增长。醇熟等明星产品增长稳健，新品（如巧乐角面包、岩烧乳酪蛋糕、乳酪面包、红豆/绿豆酥饼）呈现高速增长，粽子收入超1，255万，同比+60.57%。

    2Q21净利润率回归到正常水平，高基数下同比承压。2021毛利率同比-2.83pcts，我们预计主要与促销活动正常化有关（促销率/折让率/服务配送费率回到正常水平），2021销售费用率及管理费用率分别同比增长0.35和0.71pcts，我们预计主要与去年阶段性社保减免政策有关。综合来看，2021净利润率为12.8%，同比-2.96pcts，相比2Q19仅低0.09pcts，1H21净利润率12.56%，同比-2.69pcts，相比1H19已经同比提高0.69pcts，回归至正常水平。

    2H21收入有望延续较块增长，利润端压力相对缓解，2022年收入增长有望提速。1）展望2H21：我们预计收入有望在基数较低、产能释放、渠道拓展的背景下延续20趋势，实现两位数增长，2H21公司有望加强费用控制，利润有望恢复正增长。2）展望2022年：21年底四川、浙江工厂有望投产，明年沈阳/青岛/广西/泉州工厂有望投产。公司销售终端以夫妻老婆店、BC店为主，终端渠道掌控力强，受到社区团购的影响可控，我们预计公司2022年随着产能释放收入增长有望提速。

    盈利预测与估值

    考虑公司2H21产能释放、促销力度环比有所改善，我们上调21-22年净利润4.4%/3.296至8.85/10.06亿元，上调目标价3.3%至37元/股，对应2022年35倍PE，距当前股价有9.5%的上涨空间，当前股价对应2022年32xP/E，维持跑赢行业评级。

    风险

    短保面包行业需求疲软，面包行业竞争加剧、成本大幅增长。