燕京啤酒(000729)：高吨价高成本下盈利能力平稳 U8表现良好

　　2021H1，收入/净利润同增13.5%/7.1%。收入端，公司销量同比微增；产品结构升级&促销活动减少推动吨价实现双位数提升。高端升级下，原材料价格上升压力与吨价提升相抵，利润端总体保持平稳。展望未来，燕京还将持续推动产品结构升级，以U8 作为重点产品不断推广，瞄准公司制定的2021/2025 年U8 分别达到30/100 万千升的高端化目标，持续增加次高端及以上产品占比，维持“增持”评级。

   　　 2021H1 收入/净利润同增13.5%/7.1%。2021H1，公司实现收入63.2 亿元、同增13.5%，净利润2.9 亿元、同增7.1%。2021Q2，公司实现收入35.4 亿元、同减0.6%，净利润4.0 亿元、同减22.9%，整体利润水平未回到疫情前水平（2020Q2/2019Q2 净利润分别为5.2/4.5 亿元）。

   　　 上半年啤酒销量同比微增，吨价实现双位数增长。2021H1 实现收入63.2 亿元、同增13.5%，其中啤酒业务实现收入60.1 亿元，同增16.1%。从量看，2021H1公司实现啤酒销量210 万千升、同增1.7%（2019H1 啤酒销量为258 万千升）。

   　　从价看，公司吨价为2821 元/千升、同增14.3%，主要受产品结构优化&促销减弱等因素影响。分产品结构看，2021H1，公司中高档产品/普通产品销售额为37.1/23.0 亿元、同比+29.9%/-0.8%，中高档产品销售额占比提升6.5Pcts 至61.7%，公司持续推广燕京白啤、U8、纯生等中高档产品，并积极开发桂花啤酒等高品质特色啤酒持续提升产品结构。分地区看，2021H1 华北/华南地区实现收入31.8/18.7 亿元、同比+27.9%/+9.8%，基本恢复至疫情前水平；华中、华东及西北地区实现收入5.3/4.2/3.1 亿元、同比-1.9%/-9.5%/-15.1%。除了啤酒业务外，饲料/茶饮料/天然水/其他业务实现收入0.6/0.3/0.1/2.0 亿元、同比+196.2%/-1.4%/-19.2%/-36.6%。

   　　 盈利解析：高吨价高成本下啤酒毛利保持平稳，税率提升致盈利能力微降。

   　　2021H1，公司毛利率同降1.1Pcts 至40.3%，其中啤酒业务毛利率同降0.3Pct，吨收入/吨成本分别同比+14.3%/+14.9%。分品类看，中高档/普通产品毛利率为48.4%/30.2%、同比+0.0/-3.4Pcts。上半年销售费用率为11.0%、同减0.1Pct，物流运输费用及其他费用节约冲抵职工薪酬增加（销售职工薪酬/物流运输费用/其他费用同比+0.8/-0.7/-0.3Pct）。管理费用率为11.7%、同增0.3Pct，主要系同期社保减免带来的低基数所致。财务费用率为-0.8%、同减0.6%，主要来自利息收入增加。此外，考虑到公司各地区盈利能力提升带来的所得税率提升（同增4.1Pcts 至19.9%），公司2021H1 净利率为4.3%、同减0.6Pct。

   　　 U8 单品升级情况良好，期待公司低基数下业绩持续改善。公司2020 年将U8定位为全国化品牌，并做出了清晰的发展目标，希望在2021 做到30 万千升，至2025 年做到100 万千升以上（2021H1 实现约15 万吨销量、同增约300%）。

   　　展望全年，我们认为U8 大概率完成2021 年目标，随着中高端产品占比提升&供应链效率升级，利润端有望实现提升。在管理上，公司在2020 年对人员薪酬、产销管理、全国化营销统筹等方面都做出了市场化改革，有望持续调动燕京员工积极性，守住基地市场份额&提升域外市场市占率，持续推动品牌形象的提升。

   　　 风险因素：高端化升级情况不及预期，疫情控制不及预期，销量增长不及预期。

   　　 投资建议：我们认为在销量方面，公司尚未回归至疫情前水平，西北等地区承压；吨价方面，U8 整体拓展情况符合预期，瞄准公司制定的U8 2021/2025 年30/100 万千升高端化目标持续迈进。综合考虑，我们略微下调公司2021/22/23年EPS 预测至0.10/0.13/0.15 元(原预测为0.11/0.14/0.16 元)，现价对应2021-2023 年EV/EBITDA 16/14/13 倍。考虑同业可比公司估值（华润/青啤对应2022 年EV/EBITDA 皆为18 倍），我们维持公司一年期目标价7.8 元（对应2022 年EV/EBITDA 18 倍），维持“增持”评级。