桐昆股份(601233)：21H1净利增310% 聚酯景气回升

　　2021H1 归母净利同比增310%，维持“买入”评级2021H1 公司实现营收301.9 亿元，同比增长41%，归母净利41.3 亿元，同比增长310%。其中2021Q2 实现营收190.5 亿元，同比增长40%，归母净利24.2 亿元，同比增长314%。考虑到涤纶长丝景气显著复苏，浙石化二期项目快速落地继续贡献投资收益，我们上调涤纶长丝销售价格，上调公司2021-2023年EPS 至3.15/3.47/3.92 元（原值2.95/3.21/3.51 元），结合可比公司估值水平（2021 年Wind 一致预期平均12 倍PE），给予公司2021 年12 倍PE，对应目标价37.80 元（前值38.35 元，对应13x PE 2021E），维持“买入”评级。

   　　聚酯景气回升，浙石化项目贡献丰厚投资收益

   　　2021H1 公司POY/FDY/DTY 销量分别为269/48/37 万吨，同比分别变动+25%/-10%/+11%，销售均价分别为6354/6864/8342 元/吨，同比分别上涨26%/21%/22%，营收分别为171/33/31 亿元，同比分别增57%/9%/36%,毛利率同比分别上升9.7/6.9/11.9pct 至15.5%/13.6%/22.1%。报告期内，浙石化项目一期满负荷运行，二期部分装置试生产，为公司贡献投资收益22.7 亿元，同比增长154%。主要原材料PTA/PX/MEG 价格同比分别上涨14%/23%/26%至3869/5250/4480 元/吨。公司销售/管理/财务/研发费用率同比分别变动-0.2/-0.1/-0.4/+0.4pct 至0.1%/1.4%/0.6%/2.5%。

   　　新建项目稳步推进，增强产业链一体化优势

   　　报告期内，桐昆（江苏南通）年产500 万吨PTA/240 万吨聚酯纺丝项目首套聚纺装置安装中，预计今年四季度进入调试阶段。6 月3 日，公司收购泗阳海欣纤维，增加聚酯纤维年产能50 万吨。桐昆（江苏沭阳）年产240 万吨长丝项目即将进入全面施工，浙江恒翔年产15 万吨表面活性剂/20 万吨纺织专用助剂项目酯化车间安装完成，表面活性剂车间安装进度80%。公司完成了江苏海欣纤维 50 万吨聚酯纺丝项目收购，并与古雷石化共同和漳州古雷港经济开发区签订《年产200 万吨聚酯纤维项目投资协议》。随着公司新建项目的投产，公司规模成本优势和产业链一体化优势进一步增强。

   　　DTY 价差扩大，涤纶长丝旺季有望延续

   　　据百川盈孚，6 月26 日至今，POY/FDY/DTY 价格指数分别上涨2%/1%/6%至 7650/7800/9250 元/吨，原材料PTA/MEG/PX（CFR）价格指数分别上升2%/4%/9%至5215/5157/7100 元/吨，POY/PTA 价差分别收窄0.6%/33%至1412/565 元/吨，但伴随旺季需求来临，我们预计涤纶长丝产业链价差仍有望稳步向好。

   　　风险提示：原油价格大幅波动风险，下游需求不达预期风险。