千禾味业(603027)半年报点评：费用投放加大 静待边际改善

　　事项：公司发布2021 年半年度报告。2021H1 公司实现营业收入8.86 亿元，同比增加10.82%；实现归母净利润0.66 亿元，同比减少58.09%；其中Q2 营收4.08 亿元，同比下降7.24%；Q2 归母净利润为0.26 亿元，同比减少70.08%。

   　　C 端需求走弱，叠加高基数影响致收入承压。去年疫情导致B 端消费向C端转移，公司作为C 端布局为主的品牌优先受益，同时收入确认时点后移，2020Q2 公司收入同比高增45%。今年疫情趋缓，同时新兴渠道分流带来短期冲击，根据草根调研，部分商超渠道人流量二季度双位数下滑。在此背景下，2021Q2 千禾味业营收同比下滑7%，分产品来看：2021H1 酱油及食醋营收增速分别为11%、-8%，其中2021Q2 分别下滑8%、18%；分地区来看：2021H1 全国化布局加速，除北部区域（-3%）营收下滑外，南部（+82%）、东部（+24%）、中部（+24%）营收均实现双位数增长，大本营西部地区营数亦实现正增长（+1%）。

   　　销售费用投放加大+成本上行，利润端大幅下滑。2021Q2 毛利率同比下滑9.3pct 至40.9%，主要原因系：1）成本端压力上行，去年4 月原材料大豆采购价格约3500 元/吨，今年4 月价格提升至约6500 元/吨，6 月成本价格约6000 元/吨；2）2020Q4 公司对运费进行一次性调整，2021Q2 毛利率表观同比下行亦有政策口径调整影响。费用端主要系销售费用加大，其中2021Q1、2021Q2 广告合同金额分别约5500 万元、4300 万元，2021H1 公司实际支付金额约7000-8000 万元，受此影响，2021H1 销售费用率同比提升+5.3pct 至26.5%。

   　　预期下半年边际改善，激励机制有望优化。公司广告宣传费用集中于上半年投放，下半年费用有望收窄，去年公司对镇江金山寺食品有限公司进行减值测试并计提减值，共计计提商誉及无形资产减值准备8994.21 万元，致去年下半年基数较低，预计2021H2 利润弹性或将释放。另公司激励机制仍有优化空间，期待激励改善带来的活力释放。

   　　投资建议： 我们预计公司2021/2022/2023 年营业收入分别约为20.3/26.4/33.1 亿元，同比+20.1%/29.8%/25.3%；归母净利润分别约为2.5/3.6/4.7 亿元，同比+19.0%/47.5%/30.3%，对应PE 为81/55/42 倍。

   　　维持“买入”评级。

   　　风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争加剧；疫情反复的风险。