恒瑞医药(600276)2021年中报点评：业绩略低于预期 海外临床加速推进

　　公司2021H1 业绩略低于预期，股权激励费用影响净利润增速10.3PCTs。创新药销售收入显著增长，集采品种、PD-1 降价及研发费用拖累业绩。海外临床管线加速推进，未来有望创新药陆续上市驱动长期增长。期间费用率总体稳定。

   　　 公司2021H1 业绩略低于预期，股权激励费用影响净利润增速10.3PCTs。公司2021H1 实现收入、净利润、扣非净利润132.98 亿、26.68 亿、26.47 亿元，同比+17.58%、+0.21%、+3.31%。剔除股权激励费用（3.65 亿元）影响，公司2021H1 净利润、扣非净利润分别同比+10.51%、+13.96%。其中2021Q2 单季度实现收入、净利润、扣非净利润63.68 亿、11.71 亿、11.76 亿元，同比+10.15%、-13.03%、-8.56%，业绩略低于市场预期。

   　　 创新药销售收入显著增长，集采品种、PD-1 降价及研发费用拖累业绩。创新药方面：公司持续加大创新药学术推广力度，创新药收入快速增长，2021H1 公司创新药实现收入52.07 亿元，同比+43.80%，占比提升至39.15%（去年同期为32.02%）。其中卡瑞利珠单抗自2021 年3 月1 日起执行医保价（降幅达85%），加上产品入院难、各地医保执行时间不一等诸多问题，销售收入环比负增长，下半年有望逐季改善。仿制药方面：2020 年11 月开始执行的6 个第三批集采品种（非布司他、卡培他滨、来曲唑、盐酸坦索罗辛、塞来昔布、氨溴索）2021H1销售收入环比下滑57%，上半年仿制药在整体销售承压情况下，实现收入80.91亿元（同比+5.24%），仍实现正增长。2021H1 公司研发费用25.81 亿元，研发费用率19.41%，同比增长高达38.48%，也在一定程度上拖累业绩。

   　　 海外临床管线加速推进，未来有望创新药陆续上市驱动长期增长。公司2021 年上半年研发进展亮眼，共取得创新药生产批件5 个，仿制药生产批件9 个，药品临床批件41 个。目前公司创新药研发团队规模4500 多人，国内外共开展240多个临床项目，管线储备丰富。公司继续加大国际化力度，上半年海外研发支出6.43 亿元，已建立海外研发团队136 人，均是来自知名药企，具有丰富全球化研发经验的人才。目前公司已开展国际多中心临床23 项（国际多中心III 期项目7 个），其中进展最快的卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌III 期临床已完成入组并启动美国BLA/NDA 递交前准备；1 类新药SHR3680（AR 抑制剂）联合雄激素剥夺疗法（ADT）治疗前列腺癌海外III 期临床近期达到临床终点，有望与FDA 沟通递交NDA 申请。与此同时，公司多个项目在欧洲、澳洲、韩国等国家获得临床批件，SHR-A1811、INS068、HRS4800、SHR-1819、SHR-1707、HR17031 等多个产品顺利实现全球同步开发。公司持续加码创新及长远项目研发，未来有望国内外均有创新药陆续推出上市，以创新药驱动长期业绩增长。

   　　 期间费用率总体稳定。公司2021H1 销售、管理、财务费用率35.08%、11.64%、-0.80%，同比-0.53、-0.57、+0.47PCT，总体费用率保持稳定。公司2021H1经营性现金流净额14.98 亿元，同比下滑55.63%，主要由于研发、人工、材料款项增加以及客户采用承兑票据结算增多所致。

   　　 风险因素：新药研发失败；研发进度低于预期；药品降价风险。

   　　 投资建议：公司存量品种维持高增长，吡咯替尼、19K、PD-1 等新产品逐步放量，业绩有望维持高增长。结合2021 年中报，考虑到已被集采和即将纳入集采的品种对公司短期业绩，以及股本扩增的影响，调整2021/2022/2023 年EPS预测为1.17/1.39/1.66 元（原预测1.47/1.76/2.11 元），参考可比公司估值并给予公司一定龙头溢价，给予公司2022 年58X PE，对应目标价68 元，维持“买入”评级。