良品铺子(603719)：营收稳健增长 毛利率改善对冲费用率上行 看好公司长期投资价值

　　事件：1）公司发布2021 半年报，21H1 实现营收44.21 亿元/+22.45%，归母净利润1.92 亿元/+19.29%，扣非归母净利润1.55 亿元/+13.69%。2）单Q2 实现营收18.47 亿元/+8.55%，归母净利润0.90 亿元/+23.19%，扣非归母净利润0.65 亿元/+2.45%。

   　　核心观点

   　　营收增速环比放缓，新老市场维持稳健增速。公司21H1 实现营收44.21 亿元/+22.45%，单Q2 实现营收18.47 亿元/+8.55%，增速环比放缓原因系Q1 受今年春节延后及“就地过年”政策下居家消费场景增加，Q1 营收有所放量；2）分渠道看，21Q2 线上/加盟/直营/团购销售额分别为10.24/6.39/3.32/0.49 亿元，yoy+3.61%/+6.92%/+18.33%/+305.83%。3）分地区看， 公司华中/ 华东/ 西南/ 华南分别实现营收5.41/1.93/1.31/1.19 亿元，yoy+7.06%/+20.35%/+28.17%/+14.09%，新老市场仍维持稳健增速。

   　　开店有所调整，全国化扩张态势延续。1）21Q2 公司线下门店净增-20 家，其中华中/华东/西南/华南/西北/华北分别净增-22/-5/+20/-20/+6/+1，加盟/直营分别净增-23/+3 家，主要系公司对部分地区门店结构调整所致。2）Q2 新开店中，华中/华东/西南/华南/西北/华北分别占比20.2%/34.0%/28.7%/4.3%/10.6%/2.1%vs 存量结构47.3%/23.9%/13.4%/ 12.1%/3.1%/ 0.3%，全国化扩张态势持续；3）截至21Q2 末，公司合计门店数2726 家，其中加盟1957 家，直营769 家。

   　　毛利率改善对冲费用率上行，利润率小幅下滑。1）公司21H1 实现毛利率31.90%/+1.38pct，线上/线下渠道毛利率分别变动+1.64%/+1.45%，单Q2 实现毛利率32.95%/+1.40pct，毛利率改善原因系公司运营效率、规模优势提升。2）公司销售费用率21.93%/+1.40pct，提升主要系促销力度有所加大，促销费用率9.42%/+1.34pct ； 3 ）公司管理费用率4.79%/+0.85pct，提升主要系去年同期人事费用存在绩效工资减少及社保费用减免、今年公司增加战略咨询投入，其中职工薪酬费用率+0.82pct，服务费用率+0.21pct。4）公司21H1研发费用率0.43%/+0.11pct。5）21H1 公司归母净利润率4.34%/-0.11pct，扣非归母净利润率3.50%/-0.27pct，净利率小幅下滑原因系费用率有所增加；单Q2 看，公司实现归母净利润率4.87%/+0.58pct，实现扣非归母净利率3.50%/-0.21pct。

   　　全品类覆盖、全渠道布局模式提供稳健业绩支撑，看好公司的长期投资价值。在疫情、电商流量去中心化等诸多负面影响下，公司积极进行运营调整，公司21Q2/Q1 延续改善态势，重新步入成长轨道；我们认为，公司的竞争优势来自于其全品类覆盖、全渠道布局的销售模式，这使得其能够积极应对下游多元而善变的需求以及营销/渠道端的持续变革，从而在休闲零食千亿赛道上保持经营的稳健性，实现稳健增长，看好公司的长期投资价值。

   　　财务预测与投资建议

   　　由于公司费用率有所上升，我们调整21-23 年EPS 预测为1.03/1.23/1.43 元（调整前为1.10/1.33/1.50），使用可比公司估值法，给予21 年41 倍估值，对应目标价42.23 元，维持“增持”评级。

   　　风险提示

   　　门店扩张不及预期；行业竞争加剧；食品安全问题