恒立液压(601100)2021年中报点评：各版块业务高增 加大研发布局第三轮扩张周期

　　事件：公司2021 年H1 实现营业总收入52.27 亿元，同比+51.25%，符合市场预期；归母净利润14.09 亿元，同比+42.87%，主要系公司研发投入加大；扣非后归母净利润为13.78 亿元，同比+48.86%。

   　　投资要点

   　　各版块业务保持高速增长，主业、收入端符合预期单季度看，公司Q2 实现收入23.70 亿元，同比+13.56%；归母净利润6.26 亿元，同比-2.05%，主要系研发投入加大。2021 年上半年公司各版块实现高速增长：①挖机油缸收入19.80 亿元，同比+38%；②非标油缸产品收入8.45 亿元，同比+46%；③泵阀业务增长领先，子公司液压科技、上海立新分别为实现销售收入21.18、0.91 亿元，分别同比增长78%、30%。

   　　④铸件销售出库4.34 万吨，同比+66%。其中外销占比37%，受内销需求快速增长占用产能的影响有所下降。

   　　毛利率保持稳定，研发+财务费用率合计同比+3.3pct2021 年上半年公司综合毛利率41.02%，同比-0.44pct，市场此前担心原材料价格上涨对成本端影响较小，符合我们此前判断，随着下半年原材料价格企稳、公司规模效应释放、高毛利泵阀产品放量，我们预计全年毛利率保持稳定；2021H1 公司归母净利润率26.96%，同比-1.58pct，主要系研发+财务费用率同比明显提升。具体来看，2021H1 公司期间费用率8.47% ， 同比+2.32pct ， 研发/ 管理/ 财务/ 销售费用率分别为4.65%/2.16%/0.78%/0.88%，分别同比+1.54/-0.68/-0.32/+1.78pct，管理+销售费用率合计同比-1pct，管理持续优化；研发+财务费用率合计同比+3.32pct，较同期增1.4 亿研发费用、0.9 亿汇兑损失。我们认为公司加大研发夯实未来非挖前景业务的拓展基础，增强在第三轮扩张周期竞争力。

   　　加大研发布局第三轮扩张周期，非挖+泵阀拓展节奏有望超市场预期根据我们此前公司深度报告测算，2020 年国内挖机液压件市场约为200 亿元，非挖液压件市场约为挖机领域3 倍（600 亿元），2020 年恒立非挖油缸+非挖泵阀收入仅16 亿，渗透率极低，远期拓展前景可观。公司加大研发布局非挖领域拓展，我们判断公司正进入泵阀+非挖为主的第三轮扩张周期。2021 年H1 泵阀、非标油缸收入增速已反超挖机油缸，未来随着非挖板块高空作业车、泵车、起重机及新能源等领域放量，明后年泵阀、非挖油缸业务拓展节奏有望超市场预期。

   　　盈利预测与投资评级：考虑到未来公司研发投入加大、泵阀拓展前景向好，我们将公司2021-2023 年净利润由29/35/40 亿调整至27/35/45 亿元，当前市值对应PE 分别为46/36/28X，维持“买入”评级。

   　　风险提示：宏观经济下行风险；行业周期波动；原材料价格持续上涨风险；泵阀业务拓展不及预期。