传音控股(688036)：上半年业绩符合预期 积极开拓新兴市场

　　事件。传音控股1H21 实现收入228.5 亿元（+65.1%）（括号表示同比，下同），归母净利润17.3 亿元（+58.7%），符合业绩预增公告范围。

   　　财务分析：21Q2 业绩环比持续增长，内外并举全年高增长可期。公司2Q21单季度实现收入116.0 亿元（+41.5%），环比增长3.1%；归母净利润9.3 亿元（+26.4%），环比增长16.2%。期间费用方面，三费合计23.6 亿（+20.6%），研发费用投入6.4 亿（+50.7%）。公司非经常性损益为1.82 亿（+19.0%），其中包括政府补助1.45 亿。我们认为净利润高增系公司保持在非洲的竞争优势，并积极拓展非洲以外新市场，内外并举带动公司盈利规模持续提升，高研发投入构筑长期竞争力。

   　　产品结构：智能机增长主力军，其他新兴业务高增。主业拆分来看，智能机收入183.6 亿元（+78.8%）；功能机收入33.2 亿元（+33.0%）；其他新兴业务（家电/配件/移动互联网）收入8.28 亿元（+54.1%）。我们认为智能机高增速源于公司开拓非洲以外新兴市场，但综合毛利率仍旧取决于本地市场竞争程度，未来高毛利高增速的新兴业务若能打通生态闭环，有望带动公司综合毛利率稳步提升。

   　　公司商业模式明晰，错位竞争，开启“无边界”扩张。多品牌战略覆盖非洲不同的消费群，形成了坚固的竞争壁垒。公司创立了TECNO、itel、Infinix三大手机品牌，同时创办数码配件品牌Oraimo，售后服务品牌Carlcare 和家用电器品牌Syinix 等，并自主研发了HiOS、itelOS 和XOS 等智能终端操作系统及独立的应用软件平台，目前公司已有超过10 款自主与合作开发的应用程序月活用户数达到1000 万以上。基于在新兴市场积累的领先优势，公司积极实施多元化战略布局，在新兴市场开展了数码配件、家用电器等扩品类业务以及提供移动互联网产品及服务，形成当前“手机+移动互联网服务+家电、数码配件”的生态模式，打造商业闭环。

   　　踏上第三世界征途，打造商业闭环。公司以非洲市场为基础，目前已进入印孟巴等其他新兴国家市场，同时布局数码配件、家用电器及移动互联网服务，形成“手机+移动互联网服务+家电、数码配件”的生态模式，打造商业闭环。

   　　我们判断公司有望分享第三世界利基市场快速成长的红利，伴随手机渗透率的持续提升，叠加功能机向智能机转换带来的ASP 提升，我们预计21-23 年EPS 分别为4.44/5.79/7.37 元，考虑到可比公司估值水平，公司所在区域市场的高增速，给予21 年PE 估值区间40-45x，对应合理价值区间177.6-199.8元，对应21 年PS 2.9-3.2 倍，给予“优于大市”评级。

   　　风险提示：汇率波动导致大额非经常性损失的风险；国内品牌出海导致新兴市场手机行业竞争加剧的风险；移动互联网业务不及预期带来估值下行风险。