云图控股(002539)2021年中报点评：盈利能力有望持续提升 一体化复合肥龙头不惧成本波动

　　事项：

   　　公司发布2021 年半年报：2021 年上半年实现营业收入60.8 亿元，归母净利润4 亿元，同比增加分别为30.71%/110.53%；单季度营业收入达到31.3 亿元，归母净利润达到2.2 亿元，环比增加6%/23%，创造了公司自上市以来单季度最好盈利。

   　　评论：

   　　一体化产业链不惧成本波动，复肥景气度修复拉动业绩提升。身居复合肥赛道的领跑梯队，公司常规复合肥/新型复合肥/磷酸一铵2021 年H1 实现营收17.88/14.09/3.74 亿元，同比增加51.3%/11.14%/20.91%，三种产品毛利率分别为18.8%/23.21%/25.3%，在原料氮、磷、钾肥因供给不足而导致价格大幅上调的情况下，公司三大产品毛利率仍分别同比增加5.2/0.46/13.16pct，一体化配套优势显著。截止2021H1，公司复合肥产业链上配备有纯碱、氯化铵60 万双吨，磷酸一铵43 万吨，硝酸钠/亚硝酸钠10 万吨，黄磷6 万吨，磷酸5 万吨，磷酸二氢钠1.5 万吨，三聚磷酸钠3.5 万吨，石灰30 万吨等上游产能，配套完整。从景气度的角度看，公司业绩受益于因主粮作物库销比降低驱动价格回暖，全球种植面积调头上行，带来的对复合肥需求增量驱动。

   　　纯碱价格两年维度上行，联碱盈利大幅抬升。纯碱行业供应端三大工艺路线2年内基本无增量，需求端强竣工+光伏装机高速推进，使得低库存下纯碱价格持续修复，轻碱含税价格已经接近2300 元/吨；氯化铵作为联碱主要的副产物，主要用途为替代尿素在氯基复合肥等场景中使用，在尿素缺货涨价的驱动下价格也从年初的约600 元/吨上涨到1300 元/吨，装置含税双吨收入接近3600 元/吨，盈利持续大幅提升。联碱（纯碱、氯化铵）作为公司另一主营业务，受益于行业供给短缺，营收和毛利均有显著提升，2021 年H1 营收实现4.7 亿元，同比增加29.36%，毛利率达20.25%，同比增加14.88pct，预计还将持续抬升。

   　　黄磷产能集中在西南，价格有望再创新高。全国有131 万吨有效黄磷产能，82%分布在西南云贵川三省，由于水电偏枯+电力供应紧张+能耗指标问题，黄磷开工率不断下降，2021 年7 月产量已经降低至6 万吨左右，库存更是降至5年低位，驱动黄磷含税价格从年初的1.5 万元/吨提升至眼下的2.3 万元/吨，预计在枯水期+用电旺季的压力下，黄磷供应端2021Q4 还将保持低位甚至进一步下降，价格有望再创新高。从动态模拟计算，吨黄磷的盈利已经接近5000元，即6 万吨黄磷产能动态盈利已经相对正常水平有了接近200%的抬升，价格每涨1000 元，公司的净利有望增厚0.45 亿元。

   　　盈利预测、估值及投资评级：按照公司过往的产能扩张节奏，假设公司复合肥销量持续增长，考虑到景气度的持续修复，我们略微上调公司盈利预测至8、9 和10 亿元（原值7、8、9 亿元），对应EPS 依次为0.82 元/股、0.91 元/股和0.96 元/股，按照历史最低的20 倍PE 给予估值，2022 年业绩可对应18.20元/股的目标价，维持“强推”评级。

   　　风险提示：复合肥景气度不及预期，复合化率提升趋势发生逆转。