山西汾酒(600809)：业绩符合预告 青花系列表现靓丽

　　业绩简评

   　　公司于8 月26 日发布半年报，21H1 实现营收121.19 亿元，同比+75.51%；归母净利35.44 亿元，同比+117.54%。其中21Q2 实现营收47.87 亿元，同比+ 73.23%；归母净利13.62 亿元，同比+239.43%，业绩靠近此前预告区间的中点。

   　　经营分析

   　　收入实现高增，青花系列凸显弹性。1）分产品看，21H1 汾酒/系列酒/配制酒收入为110.34/3.06/6.72 亿元，同比增速约76%/3%/148%，预计H1 青花翻倍，老白汾低基数下高增，巴拿马增速约30-40%。Q2 汾酒收入增速约72%，预计青花占比提升，Q2 老版青30 去库存完成，复兴版控量；青20虽然20Q2 基数偏高，但受益于需求旺盛+3 月提价落地，仍延续高速增长。

   　　2）分区域看，21H1 省内/省外收入同比+51%/97%，省外占比由54%提至61%。公司深化“1357+10”市场布局，全国可控终端网点突破100 万家，H1南方核心市场增幅远超平均。

   　　毛利率攀升+费率可控，盈利能力显著改善。21Q2 净利率同比+13.60pct，1）毛利率同比+3.75pct，主要系产品结构升级+提价所致，复兴版贡献增强；2）税金及附加占比同比-7.53pct，预计系税费缴纳节奏提前（H1 同比+0.14pct）；3）销售费率同比-1.38pct，费效比提升，疫情后广告、促销费用投放可控；4）管理费率同比-3.03pct，规模效应显现。

   　　H2 回款向好，十四五加快“结构升级+区域扩张”。渠道反馈，全年任务达成率约80%，当前复兴版打款价已从869 上调至1050，预计后续配额制延续，控费呵护价盘。青花20 批价365 元，库存及渠道价值链保持良性。中长期看，汾酒作为清香龙头，强品牌力将支撑其实现全国化和高端化。

   　　盈利预测与投资建议

   　　鉴于H1 业绩好于我们上次的预测，且青花系列全国化加速，我们对上次预测的21-23 年归母净利分别调整+19%/+22%/+26%，预计21-23 年收入增速50%/35%/30%，利润增速78%/40%/35%，EPS 为4.50/6.28/8.47 元，对应PE 为61/44/33 倍，维持“买入”评级。

   　　风险提示

   　　疫情反复风险，区域市场竞争加剧风险，宏观经济风险，食品安全问题。