特变电工(600089)2021年中报点评：硅料盈利大幅改善 输变电、能源稳步增长

公司2021H1 业绩符合预期，受益于硅料价格大幅攀升，新能源业务盈利能力显著回升，并加快硅料技改和扩产推动竞争力持续强化；同时公司输变电、能源业务整体保持稳步发展，业务协同性和市场竞争力增强。上调公司2021-23年EPS 预测至1.66/1.73/1.78 元，给予目标价27.00 元（基于2021 年16 倍PE），维持“买入”评级。

    业绩符合预期，非经收益大增，回款能力提升。公司2021H1 实现营收225.31亿元（+25.2% YoY），归母净利润31.06 亿元（+237.6% YoY），扣非后归母净利润19.50 亿元（+143.5% YoY）；其中Q2 实现营收130.77 亿元（+29.5%YoY，+38.3% QoQ），归母净利润9.87 亿元（+94.2% YoY，-53.4% QoQ），扣非后归母净利润14.14 亿元（+214.7% YoY，+163.8% QoQ）。公司2021H1毛利率达24.9%（+4.1pcts YoY），其中Q2 毛利率为26.3%（+6.9pcts YoY，+3.4pcts QoQ），受益于多晶硅价格大幅上涨，公司业务盈利能力显著提升；而由于公司投资的南网能源股票上市，南网能源股票收盘价计算的公允价值增加，导致非经收益大幅增长。公司2021H1 经营活动净现金流为47.45 亿元（+225.7% YoY），现金回款能力明显提升。

    多晶硅业务盈利大幅增长，新能源电站开发成本短期承压。公司2021H1 新能源板块业务收入达65.60 亿元（+144.7% YoY），毛利率提升至29.2%（+13.6pctsYoY）；其中，公司2021H1 多晶硅销量达3.54 万吨（+36% YoY），业务收入增至35.32 亿元（+157.4% YoY），对应单吨ASP 和成本分别为9.98 万元和5.49 万元，毛利率回升至45.0%（+36.7pcts YoY），受益于硅料价格大涨，公司盈利能力显著回升，且下半年有望进一步提高。公司目前硅料有效产能约7万吨，稳步推进新疆老产能冷氢化改造、技改提产和内蒙古10 万吨新产能扩产计划，2021H2 产能利用率有望持续爬升以实现成本优化，且2022Q1 和2022年底前，产能有望分别增至10 万吨和20 万吨，品质也将全部达到电子级并批量满足N 型硅片生产需求，成本竞争力也有望进一步强化。此外，公司子公司新特能源2021H1 新获得平价上网项目指标超1GW，完成光伏风电项目装机共550MW，实现电站开发业务收入29.99 亿元（+134.2% YoY），毛利率9.9%（-2.7pcts YoY），毛利率下降主要受原材料涨价推动成本增加影响。

    国内输变电业务稳步发展，海外成套工程业务短期受疫情影响。公司2021H1年变压器业务收入53.92 亿元（+10.7% YoY），毛利率18.1%（-1.3pcts YoY），电线电缆业务收入33.65 亿元（+11.7% YoY），毛利率9.2%（-1.5pcts YoY），变压器和电线电缆业务毛利率下降主要受运费确认调入主营业务成本所致；输变电成套工程业务收入5.36 亿元（-71.2% YoY），毛利率9.1%（-7.7pcts YoY），主要由于海外项目受疫情影响，建设进度缓慢，且防疫投入增加所致，随着海外疫情逐步得到控制，有望迎来明显复苏。公司输变电业务在特高压、电网集采、核电、火电、水电等传统市场保持领先地位，新能源及新兴市场领域加速增长，有望随着新型电力系统建设推进迎来新的成长契机。

    发电收益快速增长，煤炭业务竞争力提升。公司2021H1 发电业务电费收入18.75 亿元（+33.5% YoY），主要系公司新能源BOO 电站规模及火电发电量增加所致；受益于收益率较高的新能源电费收入占比增加以及火电发电量增加，毛利率增至54.9%（+13.9pcts YoY），预计发电业务未来仍将保持较快增长。

    同时，公司2021H1 加大煤炭业务市场开发力度，煤炭销量稳步增长，业务收入达27.46 亿元（+8.4% YoY），毛利率33.1%（-0.6pct YoY）。公司2020年实施了南露天煤矿及将军戈壁二号露天煤矿升级改造工程，建成后南露天煤矿年产能达3000 万吨，二矿产能达2000 万吨，市场竞争力将进一步强化。

    风险因素：电力基建投资不及预期，光伏需求不及预期，产能释放不及预期等。

    投资建议：考虑多晶硅价格大幅上涨且维持高位以及公司非经损益大幅增加，我们上调公司2021-23 年净利润预测至61.7/64.3/66.1 亿元（原预测值为40.0/40.7/47.8 亿元），对应EPS 预测分别为1.66/1.73/1.78 元，现价对应PE12/12/12 倍，结合输变电设备、能源和硅料行业可比公司估值，基于2021 年16 倍PE，给予公司目标价27.00 元，维持“买入”评级。