山西汾酒(600809)中报点评：双轮驱动效果显着 汾酒继续加速度

事件描述

    公司发布半年报称，上半年归属于母公司所有者的净利润35.44 亿元，同比增长117.54%；营业收入121.19 亿元，同比增长75.51%；基本每股收益2.92 元，同比增长117.91%。

    事件点评

    Q2 营收延续高增，符合业绩预告。上半年实现收入121.19 亿元，同比增长75.51%，实现归母净利润35.44 亿元，同比增长117.54%。其中21Q2 实现收入47.87 亿元，同比增长73.23%，实现归母净利润13.62亿元，同比增长239.43%，业绩符合快报中位水平，主要在于产品销量增加及产品结构提升。1）分产品来看，预计青花系列汾酒翻倍，竹叶青大健康产业发展势头迅猛，可见第二引擎动力强劲，2021H1 汾酒/ 系列酒/ 竹叶青分别实现营收110.34/3.06/6.72 亿元， 同比+76.08%/+2.58%/ +147.78%。2） 分区域来看， 2021H1 公司深化“1357+10”市场布局，对长三角、珠三角经济带市场进行深度拓展，南方核心市场增幅远高于全国市场的平均增幅，省外销售占比超六成，山西省内/省外实现营收47.18/72.94 亿，分别同比增长50.64%/96.92%。

    此外，2021H1 汾酒省内经销商数量为685 家，省外为2462 家，增加251 家，而省外经销商占比很高，汾酒全国化收效明显。

    青花汾酒高增，带动净利率提高。公司坚持“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略，持续巩固提升青花汾酒优势，坚持“为高品质生活代言”的高端品牌定位，今年上半年盈利能力得到有效提升。2021H1销售净利率为29.53%，同比增加6.11pct，其中销售毛利率为74.99%，同比增加3.29pct，主要是青花放量带动产品结构提升；期间费用率为20.43%，同比减少5.7pct，销售费用率为16.74%，同比减少3.37pct，管理费用率为3.96%，同比减少2.47pc；财务费用率为-0.27%，同比增加0.13pct，研发费用率为0.08%，同比减少0.06pct。

    势头发展强劲，全年有望突破200 亿元。2021 年是汾酒“十四五”的开局之年，也是汾酒实现战略复兴发展的关键时期。上半年实现半年过百亿，我们认为产品高端化、市场全国化、双轮驱动是推动上半年营收和净利大增的主要因素。下半年，全年有望突破200 亿元：一是将加速推进“双轮驱动”，不断强化汾酒国内、国外市场的拓展力度，实现竹叶青产业“产供销研”一体化运营；二是对标世界一流企业，进一步强化提升公司管理水平；三是把全产业发展思路贯穿始终，持续拓展优化原粮基地、包装彩印基地、杏花村酒家等项目的建设；四是保障产业配套，推动产能扩张，夯实高质量发展根基；五，不断推进数字化智能化转型工作，打造“智慧汾酒”。

    投资建议

    2020 年在新的竞争形势下积极寻求新的突破。重点升级、打造“青花30 复兴版”、“竹叶青”青享版、荣耀版”新品，汾酒与竹叶青“双轮驱动”战略效果明显，全国化品牌发展进程加速提档。2021 年是汾酒“十四五”的开局之年，上半年收入同比增长75.51%，全年30%左右的增长目标完成确定性强。中长期看公司产品高端化+渠道全国化的目标明确，确定性也很强，十四五期间有望实现规模进入行业前三。预计2021-2023 年公司归母净利润为54 亿、70 亿、93 亿，EPS 分别为4.46 元、5.75 元、7.64 元，对应当前股价PE 分别为63 倍、49 倍、37倍。维持“买入”评级。

    存在风险

    疫情超预期的风险，国企改革进度不达预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险