五粮液(000858)中报点评：淡季稳健前行 下半年余力充足

　　核心结论

   　　事件：公司21H1实现营收367.52亿元，同比+19.45%，归母净利润132.00亿元，同比+21.60%；其中21Q2实现营收124.27亿元，同比+18.02%，归母净利润38.77亿元，同比+23.03%。Q2收入和利润符合预期。

   　　五粮液量价齐升，经典五粮液全面导入市场。H1五粮液产品收入271.38亿元，同比+17.27%，销量同比+7.2%，吨价同比+9.4%，实现量价齐升，一季度普五快速增长，二季度控货，发货以计划外为主；同时上半年经典五粮液回款和发货进度良好，发货在1000吨左右，全年有望完成2000吨的目标；五粮液产品H1毛利率86.16%，同比+0.62%。

   　　系列酒产品着力价值回归，量价同步增长。H1系列酒产品69.64亿元，同比+38.57%，销量同比+29.5%，吨价同比+7.0%，受益于公司大力推动系列酒的品牌升级，系列酒有较亮眼的恢复性增长。毛利率实现58.00%，同比+2.02%，逐步实现价值回归。

   　　净利率稳步提升，渠道回款积极，预收款处于同期高位。单Q2，公司净利率实现32.67%，同比+1.23%，其中毛利率实现72.06%，同比+1.35pct；销售费用率14.73%，同比+0.91pct，管理费用率5.00%，同比-0.93pct。

   　　上半年公司销售回款360.8亿元，同比+26.11%，超过上半年营收的同比增长幅度，回款良性；公司上半年整体渠道回款积极，合同负债63.28亿元，同比+74.86%，为下半年奠定坚实基础。

   　　投资建议：五粮液价盘稳定，渠道库存低位，动销良好，全年收入目标双位数增长可期，随着团购渠道占比逐步提升，经典五粮液销量稳步增长，公司利润更具有弹性。我们预计公司21-23年EPS为6.29/7.73/9.16元，当前股价对应明年不到30倍，长期投资价值凸显，调高至买入评级。

   　　风险提示：宏观经济下行、食品安全问题、竞争激烈