劲嘉股份(002191)：基本面逐步走出底部 激励目标提振估值

　　公司H1 经营稳健，基本面逐步走出底部，股权激励考核目标指引未来3 年业绩CAGR 达23%，有望带动估值修复。维持“增持”评级。

   　　股权激励考核目标指引2021-23 年业绩CAGR 达23%。公司披露股权激励计划草案，拟授予限制性股票3,000 万股（占比总股本2.1%），覆盖董事、高级管理人员、中层管理人员、核心业务（技术）人员共计240 人，首次授予价格为5.37 元/股，自授予登记完成之日起12/24/36 个月为限售期，依次解锁30%/30%/40%，业绩考核目标为以2020 年业绩为基数，2021-23 年净利润（剔除激励费用的归母净利润）分别不低于同比+22%/+50%/+85%。我们推算公司2021-23 年业绩考核目标为剔除激励费用的归母净利润分别为10.1 亿/12.4 亿/15.2 亿元，同比+22.0%/+23.0%/+23.3%。

   　　基本面逐步走出底部，H1 较低基数下实现较快增长。2021H1，公司实现收入24.5 亿元，同比+27.6%，实现归母净利润5.1 亿元，同比+22.0%，对应净利率20.7%，同比-1.0pct。其中21Q2 公司实现收入12.5 亿元，同比+24.0%，实现归母净利润2.6 亿元，同比+27.2%，对应净利率20.4%，同比+0.5pct。

   　　烟标业务份额企稳，盈利能力延续下行。2021H1 公司烟标业务收入12.2 亿元，同比+1.7%，据国家统计局数据，2021H1 中国卷烟产量同比+1.7%，公司烟标业务份额基本止滑。21H1 烟标业务毛利率35.4%，同比-4.2pcts，盈利能力仍在下行通道。中烟供应链市场化仍在进行中，烟标业务在公开招标中竞争仍较激烈，我们判断公司烟标业务份额有望维持稳定，盈利端料持续承压。

   　　彩盒及镭射包装材料较快增长。2021H1 彩盒收入达5.1 亿元，同比+21.3%，其中精品烟盒与中华、南京等客户合作深入，不断创新产品；酒包业务收入同比约+130%，投资收益同比+31%，茅台及五粮液合作继续推进，新投产的遵义工厂全年有望贡献1 亿元以上收入，并持续拓展贵州白酒客户资源；3C 包装服务英美烟草、雷诺烟草、悦刻，持续受益于下游雾化品类渗透率提升。21H1 彩盒毛利率达43.7%，同比+2.4pcts，随规模增长及产品结构优化有望持续提升。

   　　2021H1 公司镭射包装材料收入4.4 亿元，同比+36.2%，包装新材料方面全资子公司中丰田推动产品不断升级，全资收购青岛英诺后有望进一步丰富产品结构及提升产品竞争力。

   　　新型烟草布局全面，延续高速增长。21H1 公司实现其他产品收入7.7 亿元，同比+101%。其中新型烟草收入约4,200 万元，同比+290%。雾化电子烟方面兼具自主品牌（foogo）及代工业务，主要代工客户包括Suorin、Gippro 等，目前产能供不应求；HNB 业务延续与多家中烟工业公司合作研发烟具配套。我们预期新型烟草业务在较低基数下有望延续高速增长，盈利能力同步提升。

   　　风险因素：卷烟及白酒需求疲软；彩盒拓展低于预期；新型烟草政策收紧。

   　　投资建议：参考公司股权激励的考核目标，我们上调公司2021-22 年收入预测至51.9 亿/63.4 亿元（原预测：50.1 亿/55.9 亿元），下调2021 年归属净利润预测至10.1 亿（原预测：10.5 亿元），上调2022 年归属净利润预测至12.6 亿元（原预测：11.6 亿元），引入2023 年收入及归属净利润预测76.6 亿/15.5 亿元。给予目标价14.00 元，对应2021 年约20x PE，维持“增持”评级。