周大生(002867)：低基数下实现高增长 门店扩张将提速

　　事件：

   　　公司发布S2021半 年报，上半年实现营收27.89 亿元，同比增长66.67%；实现归母净利润6.09 亿元，同比增长84.52%；实现扣非归母净利润5.81亿元，同比增长90.99%；其中单二季度实现营收16.32 亿元，同比增长63.93%，实现归母净利润3.75 亿元，同比增长59.4%。

   　　点评：

   　　终端消费旺盛带动营收、利润高增长。2021H1 在婚庆正常化、悦己型消费趋势下，黄金珠宝终端消费持续复苏，2021 年1-6 月，金银珠宝社零同比增长59.9%。在去年低基数下，2021H1 公司营收同比实现66.67%的大幅增长，同比2019 年增长16.71%。分业态来看，自营线下业务实现营收6.47 亿元，同比增长94.41%，其中自营线下镶嵌产品营收9,914.66 万元，黄金产品营收5.18 亿元，分别同比增长36.36%、117.89%，黄金类产品增长幅度较为明显。电商业务实现营收4.35 亿元，同比增长12.35%，受上年同期快速增长形成的较高基数以及受部分渠道业务模式转变影响，电商业务增长速度趋于平缓。加盟业务实现营收15.82 亿元，同比增长84.29%，其中加盟镶嵌产品批发销售收入7.66 亿元，同比增长85.94%，黄金产品批发销售收入3.77 亿元，同比增长156.52%，品牌使用费收入3.43 亿元，同比增长59.86%。

   　　素金类产品销售旺盛，镶嵌类仍未恢复疫情前水平。从单店来看，2021H1 自营店素金类/镶嵌类产品收入同比增速为129.10%/48.7%；加盟店品牌使用费/镶嵌类产品收入同比增速为50.64%/103.39%。

   　　2021H1 新开门店219 家，闭店158 家。公司将开展省代模式，加快加盟门店的扩张。公司将签约20 余家省级代理，省代将在本地设立区域黄金展销配货服务中心，协同公司给予加盟商金融政策支持，解决黄金产品本地配货效率问题，加大扩店力度。

   　　投资建议：珠宝市场集中度不断提升，公司将持续受益。我们维持对公司的业绩预测，预计2021/2022/2023 年EPS 分别为1.18/1.39/1.62元，对应当前股价的PE 分别为15/13/11 倍，给予公司22 倍估值，调整目标价至25.96 元，维持“买入”评级。

   　　风险提示：竞争加剧；开店不及预期。