中青旅(600138)：业绩符合市场预期 景区复苏持续

　　营收稳健，2021Q2单拳利润环比扭号，2021上半年公司实现营收35.2亿元（yoy+37.8%），恢复至2019年同期60.2%，实现归母净利润3362万元（yoy+121.4%），归母扣非净利润81万元，利润端环比担号为盈，202102单季营收21.2亿元（yoy+56.7%），归母净利润9881万元（ror+141.6%），扣非归量净利9629万元（yoy+191.1%），业绩基本符仓市场预盘

   　　景区业务逐步复苏，乌镇人均消费高增，古北客流恢复良好。1）乌镇景区：2021H1 累计接待游客239.6 万人次（yoy+224.7%，Q2 单季接待189 万人次），恢复至2019 年同期53.7%，实现营收5.1 亿元（yoy+170.8%，Q2 单季营收3.83 亿元），人均消费额达213.7元，较2019 年同期+11.5%，实现净利润1.2 亿元（yoy+87.1%），净利率达23.6%。

   　　2021H1 乌镇业态场景进一步丰富，结合端午假期和欧洲杯热点推出主题沉浸式产品加速业务复苏。2）古北水镇景区：2021 上半年接待游客累计97.1 万人次（yoy+305.1%），与2019 年同期基本持平，2021H1 景区营收3.4 亿元（yoy+169.6%），人均消费额347.1元（yoy+11.6%），净利润0.1 亿元（yoy+4.8%），我们估计主要系2021Q1 北方疫情对景区业绩产生较大拖累。

   　　多业态协同复苏贡献收益，旅行社业务仍承压。1）整合营销业务：2021H1 中青博联营收7.3 亿元（yoy+172.9%），复苏至2019 年同期61%，实现净利润737.5 亿元。2）酒店业务：营收2.0 亿元（yoy+62.5%），相比2019 年同期恢复81%，净利润-1933.2 万元，同比减亏3436.1 万元；3）旅行社业务：2021H1 受疫情反复、出境游受限和国内游竞争激烈等因素影响，实现营收1.85 亿元（yoy-54.43%），成本控制下实现减亏。4）策略性投资业务：中青旅创格和中青旅风采实现营收18.78 亿元（yoy+22%），房屋租金方面也持续带来稳定收入和利润贡献。

   　　营收增长带来成本费用优化，Q2 单季利润率基本恢复疫前水平。2021H1：毛利率22.1%（yoy+8.5pct），销售费用率10.8%（yoy-5.3pct），管理费用率6.3%（yoy-2.8pct），财务费用率2.78%，与2020 年同期持平。2021Q2：毛利率达25.7%（环比Q1+8.9pct），较19年同期持平，受益营收复苏&管理效率提升，费用结构环比优化，销售费用率9.2%（环比Q1-3.9pct），管理费用率4.5%（环比Q1-4.5pct），财务费用率2.3%（环比Q1-1.3pct）。

   　　盈利预测与投资评级：考虑2021H1 业绩表现承压、Q3 暑期旅游旺季受7-8 月疫情反复持续影响公司业务、濮院延期至2022 年开业等因素，我们将公司2021-22 年归母净利润5.28/6.12 亿元下调至1.7/4.38 亿元，并预计2023 年归母净利为5.36 亿元，2021-23 年对应同比增速173.4%、157.0%、22.4%，当前股价对应动态PE 48、19、15 倍。乌镇戏剧节、北京环球影城开园等将带动乌镇、古北水镇客流持续复苏。中秋&十一黄金周也有望刺激旅游消费。公司以乌镇、古北水镇为核心的品牌体系稳固，同时后续濮院景区落地借助乌镇景区的成熟经验，进一步加大在长三角地区的影响力。长期来看，公司景区资源稀缺，国内游市场竞争优势显著，维持“增持”评级。

   　　风险提示：宏观经济波动、疫情反复导致客流复苏&客单价提升不及我们预期风险。