招商银行(600036)：财富管理费率是否必然下降

　　公司近况

   　　自7月招行宣布代销公募基金实施“立体式”费率结构、对超1000只基金申购费率打一折、引入C类基金以来，投资者普遍担心这是否意味着财富管理行业竞争加剧、费率进入下行通道。我们认为，财富管理机构资产端费率在中期维度并不必然呈现下降趋势，费率衡量了财富机构对于上游资管机构和下游核心客群的价值贡献度，中长期则受到产品结构、客户结构和服务模式影响评论费率体现了财富管理机构对上游资管机构和下游核心目标客群的价值贡献度，资管机构重在推动规模健康扩张，财富客户重在增值保值。中长期，费率水平受客群、产品结构和服务模式综合影响。招行的“立体式费率结构”则是为不同客群提供最匹配其价值诉求的产品和服务、收取相应水平费率的最佳实践。对上游资管机构，财富管理公司强大的客群渠道能力能帮助资管机构实现规模增长，并且客群质量越优、投教服务越到位越能为合作伙伴带来大额、稳定的长期资金流入（保有期限更长），助力资管机构高质量发展，财富机构则通过基于产品保有量收取管理费分成的形式对费率形成有力支撑。

   　　对大众客户，其价值诉求更多是低费率产品和社交资讯服务。对标平台型公司，招行一方面提供打一折或前端不收费的基金，另一方面秉持开放的心态在App引入资管机构共同打造更活跃的社交资讯平台。此外，招行还拥有多年财富业务积累的成熟产品筛选体系、客户经理的宝贵经验等，我们认为其将这些智力资本与数字化能力相结合的“人+数字化”的服务有望在同等费率下为客户实现更高投资收益，自然会获得客户数量和AUM的迅速提升。对于高净值或超高净值客户，其价值诉求上升到非标准产品投资和配置，还涉及背后的家族、企业，以及娱乐、慈善、艺术品投资等更加复杂和个性化的需求。针对这些类机构的客户，招行依托优质投顾团队、“大财富价值循环链”体系为其提供专业、一站式、全生命周期的金融与非金融服务，在为客户创造价值的基础上收取高费率。

   　　另外，费率走势与行业发展阶段和机构业务模式也密切相关。对标海外，中国财富管理行业仍处于2008年之前费率上行的初期阶段，财富行业和参与机构呈现快速增长态势。退一步讲，即使进入费率下降阶段，综合型财富管理机构凭借为客户提供的更加复杂和定制化的产品服务、真正优质的咨询建议，也可维持远高于平台机构、平稳微降的费率水平。

   　　估值与建议

   　　招行A/H交易于11.8x/12.9x 2021E P/E，维持盈利预测不变。维持A/H股77.81元/90.59港币目标价，对应17.6x/17.6x 2021E P/E和49.496/36.4%上涨空间。

   　　风险

   　　大财富价值循环链投入力度不及预期，体系建设慢于预期。