雅化集团(002497)：向全球氢氧化锂龙头企业迈进

　　投资要点

   　　因势利导，民爆龙头转向锂冶炼龙头。公司民爆和锂盐两大主业均呈现良好发展态势。民爆业务方面，公司提前布局重点工程、重点客户，民爆业务持续健康稳定发展， 2015-2020 年经营性现金流维持在0.8 亿元人民币以上，特别是2018 年锂价下跌时，公司现金流依旧保持稳定增长；锂业务方面，2014-2020 年锂盐业务营收年均复合增长率109%，2020 年下半年得益于锂行业景气度回升，公司锂盐产品销量不断提升，锂业务利润大幅度增长。分产品来看，2020 年公司的主要毛利贡献来自于民爆及锂盐业务，其中民爆业务毛利占比约85%，虽然公司于2013 年通过参股国理公司、收购兴晟锂业开始布局锂业务，但是在上一轮锂价上行区间，公司锂盐的总体产能仅为1 万吨，仍处于市场渗透的阶段，尽管公司于2017年新建雅安锂业2 万吨氢氧化锂产能，但由于锂价于2018 年中开始下行，公司锂盐业务毛利贡献有限。

   　　民爆为盾，锂盐为矛。1）民爆行业:矿业驱动+基建驱动，民爆行业有望稳定增长。工业炸药需求整体平稳，起爆器材需求呈现下滑趋势，但是随着金属价格走高以及各国基建计划刺激，矿山开发及基建或将助推民爆业务稳定增长。公司作为民爆行业领先企业，行业集中度提高、电子雷管替代也将利好公司业绩，同时，爆破服务区域性明显，川藏铁路雅安段或助推公司民爆业绩放量。2）锂盐业务：冶炼与资源齐布局。公司目前拥有3.3 万吨氢氧化锂、0.6 万吨碳酸锂产能，另外在建雅安一期3 万吨氢氧化锂产能预计于2022 年投产，同时雅安二期2 万吨氢氧化锂产能及1 万吨氯化锂也将于一期投产后开建，同时公司积极布局资源端，公司持有李家沟矿28%与CXO5.9%权益，同时拥有银河锂业、CXO 的包销权，并且拟合作开发Trigg Hill 锂矿，良好的资源布局或将保障冶炼产能顺利释放。

   　　公司顺利进入特斯拉供应体系，或显著受益于氢氧化锂量价齐增。据我们测算， 2021、2024、2025 年氢氧化锂需求增量显著大于供给增量，且2025年氢氧化锂冶炼产能将会出现明显缺口，氢氧化锂价格有望于年内快速上行并维持高位公司于2020 年顺利进入特斯拉供应体系并签订6.3 亿美元～8.8 亿美元电池级氢氧化锂产品的购销协议，随着公司继续扩大氢氧化锂产能布局，远期或显著受益于氢氧化锂量价齐增。

   　　投资建议：民爆业务有望提供稳定毛利，锂业业务或将助推业绩快速放量，维持2021-2023 年归母净利润依次8.13 亿元、13.16 亿元、18.02 亿元，对应2021 年9 月13 日收盘价44.21 元，2021-2023 年PE 依次为62.7、38.7 、28.3，维持公司“审慎增持”评级。

   　　风险提示：民爆业务需求不及预期；全球电动汽车销量大幅下滑；电池技术路径革命性变化等。