科前生物(688526)：猪伪狂犬疫苗龙头 景气提升 远景向好

　　投资亮点

   　　首次覆盖科前生物（688526）给予跑赢行业评级，目标价40.00元，对应2021年30倍P/E理由如下：猪伪狂犬疫苗行业景气提升，长期前景向好：公司是国内领先动物疫苗企业，从事猪伪狂犬、胃腹、圆环等疫苗研发、生产与销售，兼有离用、宠物疫苗等业务。2020年国内动物疫苗市场规模约130亿元，我们估算其中猪伪狂犬疫苗约8.1亿元，占比约6%，短期看，我们判断行业景气度向上，随生猪复产，猪伪狂犬疫苗市场规模修复确定。中长期看，我们认为在养殖规模化提速、产品送代驱动下，猪伪狂犬疫苗行业将量价齐升，2025年有望扩容至23.3亿元，对应2020-2025年CAGR+24%，同时，竞争格局集中，我们估算2020年CR5为66%，其中科前市占率38%，我们认为头部平台型企业有望进一步整合份额。

   　　公司猪伪狂犬疫苗主业构筑高壁垒，竞争优势突出：公司专注猪伪狂犬疫苗业务，以研发立身，并建立多维优势：1）研发上，公司依托丰富菌毒种资源库，突破流行毒株，且背靠华中农大，研发功底深厚，支持疫苗迭代；2）技术上，生产工艺领先，且硬件设施如智能化车间利于产品质量提升；3）营销上，渠道网络覆盖全国，直销客户在“活+灭活”

   　　产品搭配及定制免疫方案下，粘性增强，其中头部养殖企业与公司合作关系稳定。且公司在经销上通过技术培训，促进产品推广。

   　　内外兼备，长期发展空间有望提升：1）公司拓宽猪用疫苗产品线至猪圆环、猪胃-腹等疫苗，当前两者贡献收入在猪用疫苗中占比近半，未来依托较强产品力及渠道网络优势，有助于丰富公司产品矩阵，并提升市场份额。同时，公司前瞻布局禽流感、宠物疫苗，我们认为这有望提升公司长期收入空间；2）公司借助IPO募资进行产能扩张，我们认为这有助于打开产能瓶颈，扩大疫苗生产规模，从而支持中长期发展。

   　　我们与市场的最大不同 市场对公司猪伪狂犬疫苗壁垒、盈利能力持续性预期不够清晰，我们剖析主业优势，看好其短期业绩修复，及中长期发展潜力。

   　　潜在催化剂：下游养殖产能快速恢复；公司疫苗新品推出。

   　　盈利预测与估值

   　　我们预计公司2021/2022年EPS分别为1.35/1.70元，CAGR为+25.7%。

   　　当前股价对应2021/22年21/16倍P/E，首次覆盖科前生物，给予跑赢行业评级及目标价40.0元，应2021/22年30/23倍P/E，+43%上行空间。

   　　风险

   　　市场竞争加剧；养殖行业波动；产品迭代放缓；合作研发风险。