圆通速递(600233)：利润降幅逐季改善 有望催化估值修复

　　本报告导读：

   　　公司货代及航空业务有望维持较高景气，支持快递主业追赶。行业监管下，位次变动风险下降，未来半年料基本面边际改善，有望催化公司估值修复。

   　　投资要点：

   　　上调盈利预测，维持增持。行业监管政策遏制非理性价格战，圆通单票收入表现好于先前预期。同时考虑到国际客运放开将慢于先前预期， 公司航空及国际货代业务有望维持较高景气。上调公司2021-22 年EPS 预测至0.45/0.53 元（原0.37/0.36 元），新增2023年EPS 预测0.65 元。维持目标价17.99 元，维持增持评级。

   　　航空盈利高基数导致Q2 利润降幅扩大。上半年收入同比增长34%，归母净利6.5 亿元，同比下降34%，其中Q2 净利同比降61%。与行业类似，Q2 利润率仍承压，非理性价格战虽缓和，但快递价格仍处低位。与头部企业相比，公司Q2 利润降幅较Q1 扩大，推测源于航空业务高盈利基数。2020Q2 疫情冲击导致国际航空货运市场盈利能力创历史记录，2020 下半年景气程度有所回落，但仍较为景气。

   　　货代及航空业务有望持续盈利，将支持快递主业追赶。Q2公司快递业务量两年复合增速41%，高于行业33%的水平，公司份额回升至15.5%。公司作为唯一拥有机队的电商快递企业，上半年货代及航空业务毛利贡献约21%，明显高于2019 年的7%。我们预计国际客运市场2022 年恢复仍将缓慢，国际航空货运市场景气有望延续。公司货代及航空业务持续盈利，将支持战国时代公司快递主业竞争追赶。

   　　位次变动风险下降，公司估值有望修复。过去一年，市场普遍担忧新进入者影响行业格局和出清路径，并给予非龙头的头部企业估值折价。监管出手，叠加全网成本上升，中长期将可能加速行业集中。我们预计未来新进入者份额大幅提升难度加大，头部企业位次变动风险下降。未来半年基本面将边际改善，有望催化估值修复。

   　　风险因素。行业价格竞争超预期；监管过度干预；电商资本行为。