太阳纸业(002078)投资价值分析报告：规模与成本优势扩大 有望熨平周期影响

　　太阳纸业是国内文化纸龙头，近年来凭借出色的管理机制和前瞻布局，实现了产能规模及成本优势不断扩大，ROE 的稳步抬升。随广西项目投产，公司收入、利润规模更上新台阶。多区域、多产品、一体化布局提升公司穿越周期的能力，首次覆盖,给予“买入”评级。

   　　概况：纸业龙头，纵向一体化、横向拓品类。公司以文化用纸起家，向包装用纸、溶解浆、生活用纸等产品横向扩张，其中双胶纸/铜版纸产能份额为10%/17%，溶解浆国内规模仅次于亚太森博。2020 年非涂布文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸/溶解浆收入占比为33%/16%/19%/10%/4%，纸产能达457 万吨，浆产能320 万吨。预计2021 年底广西北海项目投产，2022 年公司浆纸产能将达1024 万吨。受益纸价上涨，2021H1 公司实现收入158.13 亿元，同比+51.6%，归属净利润22.32 亿元，同比+138.3%。

   　　文化用纸行业：虽供需存压力，但原料价格有望下行，有利于吨利润改善。2021年在成本推动下，纸价经历了大起大落，因国内需求偏弱，目前双胶纸/铜版纸价格均已回落至相对历史低位。2021-2022 年铜版纸供给需求均无明显增长；双胶纸供给增加，加上“双减”的影响，供需关系料有一定压力，但行业继续出清有利于龙头市占率进一步提升，带动产品价格回归至合理水平。从原料端看，2021Q4 浆价或随旺季到来小幅反弹，2022 年预计重回下行通道，判断阔叶浆价格底部为600 美元左右，行业吨利润有望改善。

   　　箱板瓦楞纸行业：成本上升+供给偏紧，产品存提价空间。随下游限塑令、消费升级带来的新增需求，预计箱板瓦楞纸需求仍将保持中个位数的稳健增长。外废进口已于2021 年彻底清零，为应对废纸缺口，废纸浆进口量增长，纸企增加半化学浆、本色浆用量，原料及产品端呈现高端化趋势。2021 年行业产能投放放缓、成品纸进口偏紧，判断随下半年旺季到来，纸价有提升空间，2022 年上半年仍将延续此趋势。

   　　公司：规模、成本优势继续扩大。文化用纸：产能投放在即，林浆纸一体化构建成本壁垒。预计2021 年9 月广西北海基地将投产55 万吨文化用纸，木浆自给率将提高至60%+，测算公司自制浆的成本较行业降低300~500 元/吨，有望在浆价下行周期保持吨利润相对稳定。我们预计2021-23E 非涂布文化纸吨毛利为1355/1267/1421 元/吨，铜版纸吨毛利为1338/1345/1476 元/吨。箱板纸：

   　　产品定位高端，品牌溢价与成本优势待释放。公司国产160 万吨箱板纸2/3 左右为中高端产品，老挝80 万吨也全部为高档牛皮箱板。2021 年8 月起行业价格向好，但因疫情影响，老挝原料成本优势减弱，随疫情缓解，我们预计2021-2023E 公司箱板瓦楞纸吨毛利723/788/886 元/吨。溶解浆：需求恢复，预计价格下行空间有限。预计2021-2023E 吨毛利1280/858/840 元/吨。

   　　风险因素：经济增速下行影响需求；“双减”政策对需求影响大于预期；原材料价格大幅上涨；公司新投产能不达预期；纸价提涨不达预期等。

   　　投资建议：公司凭借稳定的产品定价、灵活的产品结构调整以及不断提升的成本优势，保持吨利润相对稳定，平滑浆价周期所带来的影响。随广西项目投产，预测2021-2023 年EPS 为1.32/1.50/1.57 元，对应2021 年PE 估值为10.2x。

   　　公司未来业绩成长性明确，相对可比公司可享受一定估值溢价，根据行业平均11 倍PE 的基础上，给予公司21 年合理估值13 倍PE，对应目标价17.70 元。

   　　首次覆盖，给予“买入”评级。