云图控股(002539)2021Q3业绩预告点评：Q3单季度业绩再创新高 一体化优势尽显

　　公司于2021 年10 月12 日发布三季度业绩预告，预计前三季度盈利约7.8 亿元，较去年同期增长约110.55%；预计Q3 单季度盈利约3.8 亿元，较去年同期增长约110.57%，环比增加约72.7%。

   　　评论：

   　　复肥景气度推动业绩提升，单季度盈利连创新高。今年单季度来看，公司Q1归母净利润实现1.8 亿元，Q2 实现2.2 亿元，Q3 预计达到约3.8 亿元，同比分别增加80%/69.2%/110.57%，业绩较去年大幅上涨，实现历年最佳盈利；环比分别上涨38.5%/22.2%/72.7%。从主营复合肥业务拆解，公司盈利水平抬升主要有三个原因：（1）受益于种植利润增加，复合肥景气度显著上升，下游农业对肥料需求更盛于往年，同时复合肥在供需改善的情况下也不断上调，2021 年前三季度复合肥行业含税均价分别达到2268/2490/3147 元/吨，依次同比增加8.7%/18.7%/59.4%。因此，公司主营业务的量价双重抬升是营收大增的主要推动力。（2）由于今年原料普偏性紧缺，复合肥行业成本大幅增加，Q3平均成本约为2700 元/吨，同比增加73%，明显压缩了化肥生厂商的盈利空间。

   　　但公司凭借多年的产业链一体化布局，有效抵抗了本次原料价格大幅上涨和供应紧张问题，三季度盈利显著抬升。（3）二季度原料成本向下游的传导主要体现在Q3，使得业绩存在滞后体现的部分。

   　　纯碱黄磷价格大幅上涨，助推公司业绩持续增长。受益于纯碱供应端三大工艺路线2 年内基本无增量，需求端传统需求修复和光伏装机量驱动新需求大幅提升，工厂低库存+市场预期健康使得纯碱价格持续上涨，Q3 轻质纯碱含税均价实现2273 元/吨。公司拥有60 万吨/年纯碱产能，纯碱涨价潮从今年年初延续至今，成为公司业绩大增的一大因素。另一方面，由于今年水电偏枯+电力供应紧张+能耗限制，黄磷开工率不断下降，尤其在Q3 出现云南黄磷限产问题，黄磷行业库存降至5 年低位，含税价格创造历史新高6.5 万元/吨，而公司在四川雷波拥有6 万吨/年黄磷产能，且完全对外销售，以Q3 黄磷含税均价3.2 万元/吨计算，公司该业务单吨净利可超万元。

   　　进军磷酸铁新业务，项目可获百亿级营收。9 月3 日公司发布公告，公司将在湖北投资设立云图新能源，并由其承建35 万吨磷酸铁+30 万吨精制磷酸项目，一期10 万吨/年磷酸铁，预计于2023 年3 月建成投产；二期25 万吨磷酸铁及配套30 万吨精制磷酸、60 万吨缓控释复合肥，预计于2023 年12 月建成投产。

   　　磷系企业不论从成本控制、产品品质等方面看，在做磷酸铁方面更具优势，尤其随大量的磷酸铁规划产能投产，在产能有过剩风险的情况下，产业利润将向净化磷酸倾斜，即向磷系企业集中。按照15500 元/吨（磷酸铁）、8013 元/吨（净化磷酸）和3200 元/吨（复合肥）价格计算，项目含税收入动态值可以达到百亿元规模，动态税前净利可超20 亿元，在经历过行业洗牌以后有望成为公司未来发展的新增长级。

   　　盈利预测、估值及投资评级：按照公司过往产能扩张节奏，假设公司复合肥销量持续增长，并考虑到景气度的持续修复，我们上调公司2021-2023 年归母净利预测至10、11 和12 亿元（原值9、10 和11 亿元），对应EPS 依次为1.04元/股、1.12 元/股和1.18 元/股。按照公司近3 年最低的20 倍PE 给予估值，2022 年业绩可对应目标价为22.4 元/股，维持“强推”评级。

   　　风险提示：复合肥景气度不及预期，复合化率提升趋势发生逆转。