山东高速(600350)：拟收购齐鲁高速控股权 收益丰厚

　　拟收购齐鲁高速38.93%股权，收益颇丰

   　　山东高速拟收购齐鲁高速（1576 HK）38.93%股权，以获取鲁西优质路产。

   　　齐鲁高速旗下核心资产济荷高速为济南至菏泽要道，其单公里路费收入大幅高于全省均值；另外两条路产为鲁西出省大通道。此次收购亦有利于公司打造香港投融资平台。在交易完成后，山东高速预计其归母净利润将增加约3亿元，为我们不含收购的2021E 盈利预测的9.4%。济荷高速计划开展改扩建，施工期间车流量可能受到负面影响，但改扩建完工后预计产生长期正面贡献。考虑项目尚待股东大会批准，我们维持2021/22/23 年EPS 预测为0.63/0.75/0.84 元，基于11.1x 2021PE 维持目标价7.00 元与增持评级。

   　　布局鲁西优质核心路产，济荷高速计划改扩建

   　　公司拟受让高速集团持有的齐鲁高速内资股77,850 万股，股比为38.93%，受让价格为15.54 亿元。交易完成后，公司将成为齐鲁高速控股股东。齐鲁高速的核心资产为济菏高速，其疫情前2019 年的单公里路费收入为710 万元，远超同期山东省（485 万元）和全国均值（389 万元）（交通运输部）。

   　　济荷高速计划于2022-2024 年实施四改八车道扩建。据济南市城乡交通运输局，改扩建项目的投资估算约200.3 亿元，折1.3 亿元/公里。我们认为项目施工期间车辆可能被分流；但施工完成后道路通行能力将提高，有望诱增车流量回流，同时收费期限有望延长，产生长期正面贡献。

   　　项目投资IRR 略超10%，资产负债率小幅提高

   　　公司预计投资项目资本金IRR 为10.88%、全投资IRR 为10.07%，收益颇丰。项目交易对价15.54 亿元是基于收益法得出，较账面净资产评估增值约37.7%；交易对价折2.407 港元/股，较齐鲁高速10 月12 日收盘价溢价约5.1%。因构成同一控制下合并，在交易完成后，公司预计其总资产增加45亿元、总负债增加33 亿元、归母净资产减少5 亿元；我们据此测算2021年末公司资产负债率将从62.5%提高到63.0%。齐鲁高速的归母净利润TTM为8.93 亿元（2H20 4.85 亿元 + 1H21 4.08 亿元）。收购报告提及齐鲁高速2021-2023 年利润预测合计17.3 亿元（亦为利润承诺），折5.8 亿元/年。

   　　基于高股息率维持“增持”评级

   　　考虑收购事项尚待股东大会批准，我们在模型中暂未反映。据股东回报规划，公司承诺2020-2024 年现金分红率不低于60%。我们据此测算公司2021/2022 年度股息率为7.1%和8.4%，高股息率具有吸引力。考虑公司分红率高于行业均值，我们在高速公路行业中枢8.5x 2021PE 之上维持30%溢价率，基于11.1x 2021PE 不变，估算目标价7.00 元。维持“增持”评级。

   　　风险提示：收购事项尚待股东大会批准，济荷高速改扩建回报低于预期。