万华化学(600309)：Q3延续高增长 聚合MDI 10月挂牌价上调

　　2021 年三季报发布，Q3 业绩同比继续高增，环比小幅下滑。根据公司三季报，2021Q1~Q3 公司实现营收1073.18 亿元，同比增长117.99%，实现归母净利润195.42 亿元，同比增长265.32%。2021Q3 公司实现营收396.61 亿元，环比Q2 增长9.13%，实现归母净利润60.11 亿元，环比Q2 下降12.99%。

   　　Q3 毛利率环比下降，费用率、所得税率有所上升。2021Q3 公司毛利率26.90%，较Q2 的30.16%下降3.26pct；Q3 销售费用率、管理费用率环比Q2 分别上升0.06pct、0.03pct，财务费用率小幅下降0.10pct。Q3研发费用9.27 亿元，同比增长71.22%，环比增加44.46%，研发费用率环比+0.57pct 至2.34%。Q3 期间费用率环比小幅上升，但费用控制整体表现优秀。企业所得税方面，Q3 所得税率18.26%，环比Q2 上升2.82pct，绝对值增加0.80 亿元。Q3 净利率环比下降3.96pct 至19.35%。

   　　原材料价格大幅上行叠加装置检修致使Q3 盈利下滑，出口高景气下全年依然可期。据Wind 数据，Q3 原料端纯苯/动力煤/丙烷/丁烷环比分别上涨7%/33%/25%/29%；烟台工业园MDI、TDI、PO、PDH 装置以及BC 的MDI、TDI 装置检修短暂影响产销。MDI 受装置不可抗力及密集检修影响景气上行，Q3 综合MDI 至纯苯价差环比+10%；出口端，21年1-8 月份聚合MDI 累计出口同比20 年/19 年增长81%/60%，纯MDI累计出口同比20 年/19 年增长35%/2%，持续看好MDI 后续出口行情。

   　　资本开支持续增长。21Q3 在建工程总量（含工程物资）为281.3 亿元，大额资本开支支撑MDI 低成本扩产及新材料版图持续扩张。

   　　盈利预测及投资建议。预计21-23 年业绩分别为7.91/8.35/9.50 元/股。

   　　参考行业估值，我们认为适合给予公司2021 年业绩20 倍PE 估值水平，对应合理价值为158.17 元/股，维持公司“买入”评级。

   　　风险提示。新项目投产推迟；下游需求不及预期；原油价格大幅波动。