海大集团(002311)：养殖阶段性拖累业绩 饲料维持强劲增长

　　2021Q3 业绩增速符合预期，收入保持稳定增长公司21Q3 营收同比+45.78%至261.23 亿元，归母净利同比-78.02%至2.13 亿元，养殖板块受周期波动影承压，养殖外的饲料、动保、种苗板块收入全面增长，且在原材料价格高涨的背景下，单位超额收益优势明显，维持量利齐升态势，竞争优势进一步巩固。

   　　生猪业绩阶段性承压，饲料主业量利齐升

   　　分业务看，生猪业务因Q3 猪价下跌幅度超预期，盈利阶段性承压，今年三季度公司共出栏生猪约55 万头，对应归母净利亏损约7 亿元，主要系当期养殖成本对应的外购仔猪成本过高，且外购仔猪比例约占出栏数67%，对公司Q3 整体业绩造成拖累，考虑到公司养殖团队学习能力强，成本持续改善，预计随未来自繁自养比例提升，生猪业务盈利能力或将持续改善。公司21Q3 在生猪养殖以外的业绩表现亮眼，剔除生猪业务后，饲料、动保、种苗及其他业务21Q3 归母净利约9.14亿元，同比约+21%，且这几大业务均保持量利齐升，尤其是饲料业务增势强劲，Q3 实现对外销量561 万吨，同比+28%，收入214.66 亿元，同比+42%，公司在养殖亏损、需求弱势背景下，实现市占率逆势提升。

   　　管理经营持续优化，产能扩张增速可期

   　　公司重视组织管理效率提升，充分发挥中台管理优势，通过构建“采购+研发+销售+生产”四位一体管理模式，确保公司内部快速联动，提高市场影响力，并推行三级研发体系，确保技术成果前瞻性、可持续输出及快速转化，促进管理及研发效率加强，2021 前三季度销售/管理/财务费用率分别为2.14%/2.92%/0.46%，同比-15%/-27%/+11%。产能方面，公司2021 前三季度资本开支达36.8 亿元，同比+58%，发展势头十足；另外公司制定了未来五年饲料销量CAGR 达21%的股权激励业绩目标，2025 年销量目标达4000 万吨，首次授予涉及激励对象共计4083 人，有望自上而下充分调动团队积极性，看好公司未来发展。

   　　风险提示：天气异常及疫病影响饲料行业阶段性波动的风险　　投资建议：大农业稀缺成长股，熵减进化持续增长，维持“买入”

   　　由于Q3 猪价下跌超预期，现下修盈利预测，预计公司21-23 年EPS分别为1.22/2.11/2.84 元/股，对应PE分别为55/32/24 倍（原预计21-23年EPS 分别为1.97/2.37/2.85 元/股），维持“买入”评级。