国药一致(000028)：分销业务发展平稳 零售业务承压

　　医药零售业务拖累3Q21 收入和净利润

   　　公司9M21 营业收入/归母净利润/扣非归母净利润为502.10/10.74/10.45 亿元，同比增长17.09%/7.68%/6.48%。公司3Q21 营业收入/归母净利润/扣非归母净利润为170.47/3.33/3.24 亿元，同比+8.51%/-6.05%/-8.58%，主要是受医药零售业务拖累。我们调整盈利预测，预计2021-2023 年EPS 为3.61/4.18/4.83 元。我们采取分部估值，预计医药零售、医药批发和投资收益（工业）2022 年归母净利润为2.39/10.33/5.18 亿元，三者可比公司2022年Wind 一致性预期PE 均值为22x/8x/15x，考虑到公司参股的工业企业产品竞争格局较差，我们给予公司2022 年医药零售、医药批发和投资收益（工业）22x/8x/10x 的PE 估值，即2022 年整体10.5x PE，对应目标价43.06元（前值为48.37 元），维持“买入”评级。

   　　9M21 毛利率提高，净利率下滑，工业投资收益恢复平稳同比增长公司9M21 毛利率和净利润为11.66%和2.53%，同比+0.15pct 和-0.32pct。

   　　公司9M21 销售/ 管理/ 财务费用率各为6.95%/1.51%/0.33%， 分别+0.54/-0.10/+0.13pct，其中财务费用率提高是2020 年大规模并购消耗较多现金，存款利息减少。9M21 公司联营和合营工业企业产生的投资收益2.32亿元，同比增长9.57%。

   　　医药分销业务平稳增长，集采等因素影响医药零售业务我们估算公司9M21 分销收入和净利润增速10-15%，保持相对平稳增长。

   　　受药品集采、O2O 业务占比提高等因素影响，公司医药零售业务收入和净利润相对疲软。但我们认为短期政策波动，不会显著改变公司以国大药房为核心的医药零售业务长期发展态势。我们预计2021 年国大药房净增门店800-1000 家，门店扩张持续推进。

   　　短期承压不改长期逻辑，维持“买入”评级

   　　根据政策影响，我们下调收入预期，提高费用率，预计2021-2023 年归母净利润为15.45/17.91/20.69 亿元（前值为16.06/18.70/21.23 亿元），同比增长10%/16%/16%，当前股价对应2021 年PE 估值为10x/9x/7x。我们给予目标价43.06 元，维持“买入”评级。

   　　风险提示：带量采购冲击超预期；医药零售外延并购不及预期；医药零售盈利改善不及预期；工业投资收益不及预期。