承德露露(000848)：单季放缓不改公司核心逻辑 改革势能有望逐步释放

　　事件：公司2021 年前三季度实现营收18.54 亿元，同比+34.31%，归母净利润4.00 亿元，同比+33.36%。其中，Q3 实现营收4.94 亿元，同比+28.77%，归母净利润1.17 亿元，同比+20.45%。

   　　疫情反复叠加新品和新渠道贡献不足，公司三季度收入环比降速。公司21Q3 收入实现同比增长28.77%，公司收入环比二季度降速，我们认为一是疫情反复、消费场景受限影响公司终端开拓和产品销售，二是三季度销售费用减少，推测中秋节后回款进度较慢，三是新品、新渠道以及南方市场可能仍未有较大的贡献。展望四季度，我们预计公司仍将持续精耕渠道网络，配合费用的投放，持续营造消费氛围。同时新品如若顺利推出，叠加南方市场的开拓，公司收入有望维持快速增长。

   　　盈利能力保持稳定，研发投入促进新品类开发。公司前三季度实现归母净利率21.59%，较去年同期降低0.15pcts，其中Q3 归母净利率23.65%，较去年同期降低1.63pcts。公司盈利能力小幅下滑，我们认为主因一是公司前三季度研发费用同比增加102.27%，公司继续围绕植物饮品，大力开展品类升级与创新，一方面是对传统产品进行改良，另一方面是创新产品，通过逐渐丰富产品品类拓展新消费场景和消费人群， 满足新一代消费者多样化的消费需求。二是公司Q3 毛利率为34.12%，环比下降16.02%，主因受上游原材料、包材等成本的上涨，同时也受会计政策调整影响，使得毛利率有所承压，公司利润增速表现低于营收。

   　　公司核心逻辑不变，积极变革有望实现快速增长。公司管理层于年初进行更替，管理层整体运营思路打开，1）组织架构上，积极引入行业优秀人才进行团队补充，从而对行业年轻化趋势有更好的把握；2）运作思路上，不再拘泥于南方露露公司和老品市场，积极推进新品研发，同时持续向南方市场渗透；3）新品和渠道上，新品或朝着功能化卖点进行挖掘，同时在产品包装形式上有望进行年轻化设计，同时推动渠道精耕和开拓。我们认为公司的核心逻辑不变，即将小品类的礼品属性产品通过新品、新渠道等培育，逐步扩大至日常消费场景。随着公司新品研发、人才等落地，该逻辑有望持续演绎。展望四季度，公司有望在新渠道贡献、新品开发、经营和管理势能释放的背景下，实现快速增长，建议积极关注公司四季度表现。

   　　投资建议：在不考虑新品有大贡献的假设下，根据公司三季报情况，结合全年展望，我们将公司21-23 年营收由27.50/33.85/43.11 亿元下调至26.19/31.82/39.37 亿元，同比+40.77%/21.49%/23.73%，预计实现归母净利润由5.55/7.05/9.24 亿元下调至5.51/6.74/8.64 亿元， 同比+27.59%/22.25%/28.22%，EPS 分别为0.51/0.63/0.80 元，维持公司“买入”评级。

   　　风险提示：市场竞争风险；产品结构相对单一；产品质量风险；新品铺货速度不达预期风险；南方市场开拓不及预期；疫情对公司经营造成不利影响；专利权和商标权法律纷争影响业务发展的风险。