塔牌集团(002233)：Q3盈利暂承压 Q4价格弹性可期

　　21Q3 单季度归母净利润同比下滑13.3%，Q4 价格弹性可期近日公司发布21 年三季报，21 年前三季度实现收入/归母净利润52.4/13.1亿元，同比+12.1%/-4.7%，实现扣非归母净利润11.4 亿元，同比-8.6%，其中Q3 单季度实现收入/归母净利润16.1/4.0 亿元，同比分别-14.3%/-13.3%，三季度扣非归母净利润为3.0 亿元，同比下降27.9%。公司Q3 单季度毛利率环比Q2 大幅下滑，但9 月水泥迎来大幅涨价，Q4 价格弹性可期。

   　　限产导致Q3 销量下滑，价格、成本双重承压

   　　公司1-9 月份实现水泥产量1479 万吨，销量1459 万吨，同比分别+15.5%/19.4%，其中单三季度实现水泥产量/销量436/450 万吨，同比分别-19.6%/-17.7%，主要因9 月份在能耗双控和限电政策下，供给端有所收紧。

   　　公司1-9 月份水泥吨均价同比下降4.17%，我们预计Q3 吨均价环比Q2 下滑约30-40 元/吨，广东水泥价格自9 月份开始大幅上涨，截至10 月21 日市场价约820 元/吨，较Q3 均价上涨220 元/吨，预计公司Q4 水泥吨均价有望大幅上涨。成本端，受煤炭价格上涨影响，公司前三季度水泥平均销售成本同比上涨6.58%，我们预计公司Q3 水泥吨成本环比上涨约15 元/吨，10 月19 日国家发改委组织召开煤炭专题座谈会，研究依法对煤炭价格实施干预措施，预计未来煤炭价格有望维稳。当前广东及周边省份限产有所减缓，我们认为Q4 限产力度可能存在较大变动，但考虑到当前广东水泥库存仅35%，仍有一定补库需求，且煤炭价格上涨进一步压缩水泥企业利润，我们预计Q4 水泥价格仍有望维持高位。

   　　投资收益+公允价值变动收益贡献利润增量，Q3 净利率同比持平公司Q3 单季度整体毛利率，同比下降3.4pct，较Q2 下降10.1pct，主要因水泥价格下滑同时成本增加。Q3 单季度期间费用率6.9%，同比提升1.6pct，其中管理/财务费用率同比分别+1.9/-0.4pct。公司Q3 实现投资收益+公允价值变动净收益1.29 亿元，同比大幅增长128%，最终Q3 单季度净利率24.7%，同比基本持平。

   　　上调盈利预测，维持“增持”评级

   　　公司华南销售收入占比90%以上，其中以广东为主，需求端中长期有望受益于粤港澳大湾区建设，当前广东为全国水泥价格最高的区域，我们预计Q4 价格有望继续维持高位，公司Q4 盈利有望迎来大幅改善，上调21-23年归母净利润预测至27.0/31.5/34.6 亿元，（前值19.1/21.5/23.3 亿元），参考可比公司，给予公司21 年7 倍目标PE，对应目标价15.82 元，维持“增持”评级。

   　　风险提示：水泥需求不及预期、价格Q4 大幅回落、煤炭大幅涨价。