大北农(002385)：低迷猪价冲击盈利 关注转基因商业化

受低迷猪价的冲击，公司主业盈利短期承压，我们相应下调2021/22 年盈利预测。考虑到公司在转基因作物性状方面的研发优势、未来有望随转基因商业化放开而贡献盈利弹性，维持“强烈推荐-A”投资评级，目标价11 元。

    低迷猪价冲击，21Q3 亏损3.9 亿元。公司2021 年前三季度累计收入234.4亿元（同比+54%）、归属净利润1.07 亿元（同比-93%）。其中，21Q3 实现收入81.7 亿元（同比+30%）、归属净利润-3.9 亿元（同比-166%）。业绩表现低于预期，主要系低迷猪价冲击生猪养殖业务盈利所致。目前，饲料销售和生猪养殖业务是公司的主要收入和盈利来源：1）饲料业务：估算21Q3公司的饲料业务收入增速有所下滑、但仍维持了30-40%的高增速，盈利端或维持高位。2）生猪养殖业务：21Q3，公司的控股及参股子公司共销售生猪128.5 万头（同比+181%）、肥猪销售均价仅13.9 元/公斤（同比-61%）。

    我们估算生猪养殖业务对公司21Q3 归母盈利的拖累约5-5.5 亿元。

    中小饲企退出，饲料销量增长可期。根据饲料工业协会的统计，全国猪料产量自今年9 月才开始出现环比下降、同比仍保持20%的增速。考虑玉米等原料价格高企、下游养户盈利及现金流不佳或加剧饲料行业竞争态势，中小饲企或加速退出，预计公司有望凭借采购及营销优势实现饲料销量的持续增长。

    成本改善可期，头均亏损幅度有望收窄。公司的生猪养殖成本自21Q2 以来已持续两个季度下降。预计产能利用率的提升、外购仔猪成本的下降等因素或继续带动公司的生猪养殖成本改善，相应带动公司的头均亏损幅度收窄。

    转基因商业化有序推进，国际国内双轮驱动。根据草根调研，国内的转基因玉米已进入示范阶段；如果相关的品种审定办法在明年制种季之前落地，预计最早22Q4 相关玉米品种有望实现商业化推广。而公司在转基因玉米和大豆上具备生物技术研发优势，已先发布局国内的转基因玉米市场和南美的转基因大豆市场，未来有望实现国际国内双轮驱动。

    维持“强烈推荐-A”投资评级。养猪业务盈利短期承压，但饲料主业经营平稳，转基因性状业务有望新增盈利点。考虑到猪价低于预期，我们下调2021/22年盈利预测至1.96 亿元/5.40 亿元，维持2023 年盈利预测为14.6 亿元（原为23.0 亿元/16.8 亿元/14.6 亿元）。对公司饲料、养猪及转基因业务进行分拆估值，维持目标价11 元（对应2023 年约31X PE），维持 “强烈推荐-A”

    投资评级。

    风险提示：饲料销量/猪价表现/生猪出栏量/转基因商业化进度低于预期。