传音控股(688036)：Q3净利环比高增 成长逻辑清晰

　　事件。传音控股2021 年前三季度实现收入357.7 亿元（+43.3%）（括号表示同比，下同），归母净利润28.8 亿元（+47.5%），扣非归母净利25.4 亿元（+45.3%）。

   　　财务分析：3Q21 业绩环比持续增长，全年有望高增。公司3Q21 单季度实现收入129.2 亿元（+16.1%），环比增长11.4%；归母净利润11.5 亿元（+33.3%），环比增长23.5%。单季度来看，期间费用方面，三费合计9.59亿（-27.4%），环比减少19.4%，其中销售费用6.4 亿（-29.8%）；研发费用投入3.97 亿（+18.5%）。我们预计公司销售费用减少+毛利率下滑的原因或为会计准则调整所致，3Q21 净利润持续保持高增长，公司保持在非洲的竞争优势，并积极拓展非洲以外新市场，内外并举带动公司盈利规模持续提升，高研发投入构筑长期竞争力。

   　　公司商业模式明晰，错位竞争，开启“无边界”扩张。多品牌战略覆盖非洲不同的消费群，形成了坚固的竞争壁垒。公司创立了TECNO、itel、Infinix三大手机品牌，同时创办数码配件品牌Oraimo，售后服务品牌Carlcare 和家用电器品牌Syinix 等，并自主研发了HiOS、itelOS 和XOS 等智能终端操作系统及独立的应用软件平台，目前公司已有超过10 款自主与合作开发的应用程序月活用户数达到1000 万以上。基于在新兴市场积累的领先优势，公司积极实施多元化战略布局，在新兴市场开展了数码配件、家用电器等扩品类业务以及提供移动互联网产品及服务，形成当前“手机+移动互联网服务+家电、数码配件”的生态模式，打造商业闭环。

   　　踏上第三世界征途，打造商业闭环。公司以非洲市场为基础，目前已进入印孟巴等其他新兴国家市场，同时布局数码配件、家用电器及移动互联网服务，形成“手机+移动互联网服务+家电、数码配件”的生态模式，打造商业闭环。

   　　我们判断公司有望分享第三世界利基市场快速成长的红利，伴随手机渗透率的持续提升，叠加功能机向智能机转换带来的ASP 提升，我们预计21-23 年EPS 分别为4.44/5.79/7.37 元，考虑到可比公司估值水平，公司所在区域市场的高增速，给予21 年PE 估值区间40-45x，对应合理价值区间177.6-199.8元，对应21 年PS 2.9-3.2 倍，给予“优于大市”评级。

   　　风险提示：汇率波动导致大额非经常性损失的风险；国内品牌出海导致新兴市场手机行业竞争加剧的风险；移动互联网业务不及预期带来估值下行风险