索菲亚(002572)：零售业务驱动增长 成本抬升致盈利阶段承压

　　公司公告2021 年三季报，业绩表现符合预期：2021Q1-3 实现收入72.44 亿元，yoy+42.2%，归母净利润8.49 亿元，yoy+21.8%，扣非归母净利润7.91 亿元，yoy+35.3%；2021Q3 实现收入29.44 亿元，yoy+15.9%，归母净利润4.03 亿元，yoy+13.7%，扣非归母净利润3.82 亿元，yoy+3%。公司Q3 非经常性损益主要来自交易性金融资产公允价值增加2075.56 万元，增厚利润。

   　　Q3 收入驱动主要来自零售端，零售业务全渠道发力，重拾升势。2021Q3 整体实现收入29.44 亿元，同比+15.9%；其中零售端收入25.19 亿元，同比+18.8%，大宗收入4.25亿元，同比+1.3%。传统渠道：客单价稳步提升，优化渠道质量。截至2021Q3 末，康纯板的客户、订单占比均接近90%（vs 年初分别为74%、66%）；2021Q1-3 索菲亚衣柜客单价13443 元/单，同比+5.7%，较2019 年同期增长19%。2021Q3 公司衣柜专卖店数量较Q2 末减少72 家至2698 家，主要因公司为后期新产品推广，进行终端渠道优化，后期开店有望逐步恢复。因此Q3 零售增长主要体现为同店增长，经营质量进一步改善优化。整装渠道：合作整装公司铺开，收入快速增长。公司通过整装经销和直营整装模式合作头部装企，实现整装渠道收入快速增长，2021Q1-3 整装收入3.13 亿元（Q1-3收入分别为0.4/0.95/1.78 亿元），为去年同期收入4 倍。米兰纳：开店稳步推进。2021年发布互联网轻时尚品牌，扩大客群覆盖，独立招商，2021Q3 末米兰纳共招商经销商297 家，专卖店109 家（Q1-3 分别开店4/28/77 家）。

   　　原材料涨价使得毛利率承压，现金流保持稳健。2021Q3 公司毛利率35.8%，同比下降2.9pct，主要因原材料价格上涨，导致成本端承压。通过内部控费，2021Q3 公司销售费用率同比下降1.0pct 至8.7%。公司推进索菲亚全球发展中心项目，仍需较大资金投入，2021Q3 末长期借款较Q2 末增加3.03 亿元至8.69 亿元，Q3 财务费用率同比提升0.16pct至0.6%。2021Q3 公司扣非归母净利率13.0%，同比下滑1.6pct。公司以持有的恒大1.6亿元商业承兑汇票受让河南恒大索菲亚40%股权，以持有恒大3.52 亿元商业票据购买恒大等值资产，2021Q3 末公司应收票据较Q2 末减少4.45 亿元至6.58 亿元，进一步释放资产负债表风险。2021Q3 公司经营现金流净额4.42 亿元，超过净利润4.03 亿元。

   　　公司产品、品牌、渠道战略清晰化，零售端收入的进一步恢复。1）品牌方面，米兰纳招商与开店顺利推进，门店将进一步贡献收入，有望快速放量；2）整装方面，重点发展整装渠道，把握整装渠道，激活经销商积极性，捕捉全渠道流量，整装合作企业已达1700家，预计全年整装渠道贡献收入达到5 亿元；3）传统零售渠道方面，连续三年经销商高淘汰率，激活经销商积极性；2020 年索菲亚全国建店（全新开店、重装及整改）数量达2519 家，门店上新新品，提升终端门店竞争力；年内终端门店接单持续稳步增长。

   　　2021 年，传统经销商渠道借力门店换新、经销商换商，竞争实力提升，增速恢复；米兰纳、整装渠道等零售新增长点发力，零售业务将成为公司收入增长的核心驱动力；引入行业内优秀人才，为零售持续增长注入人才新力量，回购用于员工激励，进一步实现核心高管利益绑定。定制衣柜行业龙头，产品、品牌、渠道战略梳理完成，看好新品牌与新渠道带来的增长。公司积极应对应收账款与票据风险，控制大宗业务敞口风险，资产负债表未来有望持续修复。

   　　盈利预测与估值：因成本上行带来的盈利压力，我们下调公司2021-2023 年归母净利的盈利预测为13.13/15.67/18.06 亿元（前值：13.36/16.06/18.94 亿元），同比+10.1%/+19.4%/+15.2%，对应PE 为11X/10X/8X，我们预计公司仍将延续增速改善趋势，有望有效带动估值修复，给予布局良机，维持“买入”评级。

   　　风险提示：零售终端竞争加剧；大宗客户应收账款风险。