凯赛生物(688065)：乌苏聚酰胺开始贡献收入 公司未来可期

　　事件：

   　　2021 年10 月28 日，公司发布2021 年三季报：实现营收16.33 亿元，同比增加41.70%；实现归母净利润4.90 亿元，同比增加52.50%；加权平均净资产收益率为4.64%，同比减少1.32 个百分点。销售毛利率40.22%，同比减少4.82 个百分点；销售净利率31.42%，同比增加3.54个百分点。

   　　其中，2021 年Q3 实现营收6.18 亿元，同比增加72.37%，环比增加17.31%；实现归母净利润1.64 亿元，同比增加42.41%，环比减少11.63%；平均净资产收益率为1.56%，同比增加0.04 个百分点，环比减少0.21 个百分点。销售毛利率36.70%，同比减少9.71 个百分点，环比减少3.96 个百分点；销售净利率28.12%，同比减少3.89 个百分点，环比减少9.39 个百分点。

   　　投资要点：

   　　乌苏聚酰胺开始贡献收入，公司营收显著增长2021 年，公司围绕年初制定的发展目标，积极组织既有生产线的生产和乌苏在建项目的调试与投产，山西合成生物产业园项目稳步推进，不断加强新产品新应用的研发并取得一定成效。2021 年前三季度，公司营收同比增长41.70%，其中Q3 单季度同比增长72.37%。

   　　2021 年公司长链二元酸市场拓展，销量显著增加。同时，2021 年上半年末，乌苏项目如期投产，2021 年Q3 产品销售形成收入。另外，募投项目之一4 万吨/年生物法癸二酸建设项目已经在凯赛太原生产基地开始建设，计划于2022 年上半年建成投产。

   　　2021 年前三季度，公司录入销售费用0.25 亿元，营收占比1.53%，同比减少2.55 个百分点；录入管理费用1.00 亿元，营收占比6.13%，同比减少1.78 个百分点；录入研发费用0.85 亿元，营收占比5.18%，同比增加0.73 个百分点；录入财务费用-1.30 亿元，营收占比-7.96%，同比减少7.27 个百分点。研发费用增加主要系公司研发人员以及研发费用增加导致。

   　　2021 年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为4.33 亿元，同比增长64.02%，主要系营业收入增长所带来的销售商品提供劳务收到的现金增加所致，2021 前三季度销售商品、提供劳务收到的现金15.91 亿元，同比增加3.93 亿元。其中，2021 年Q3 公司经营活动产生的现金流量净额为0.95 亿元，同比增加0.47 亿元，环比减少1.30 亿元；销售商品、提供劳务收到的现金6.13 亿元，同比增加3.36 亿元，环比增加0.46 亿元。

   　　在建项目顺利推进，公司成长可期

   　　生物基聚酰胺方面，公司以自产的生物基戊二胺为核心原料，与一种或多种不同的二元酸聚合，生产系列生物基聚酰胺，产品种类包括PA56、PA510、PA5X 等，凯赛金乡千吨级生产线已向客户提供产品。乌苏工厂大规模生物基产线5 万吨戊二胺以及10 万吨聚酰胺，已于2021 年上半年末投产，产能将逐步提升。生产线调试产出的生物基戊二胺及在连续和间歇聚合装置上获得的生物基聚酰胺产品质量均达到设计指标，调试相关样品已经通过部分工程塑料和纺丝客户的验证。2021 年Q3，乌苏聚酰胺产品已经销售实现收入。

   　　公司与山西转型综合改革示范区管理委员会合作，共同在山西转型综合改革示范区投资打造“山西合成生物产业生态园区”。2021 年1月，山西合成生物产业园年产4 万吨生物法癸二酸和年产90 万吨生物基聚酰胺项目开工奠基仪式举行，目前公司山西项目正在稳步推进中。公司在太原生产基地规划建设50 万吨/年戊二胺产能的生产线，建成后有望解决己二腈长期原材料供应不足这一国内双单体聚酰胺行业发展核心瓶颈难题。公司在山西投资是产业链布局战略的体现，通过参与构建循环经济一体化产业园项目投资，在适度扩充生物法长链二元酸、生物基戊二胺和生物基聚酰胺等核心产品产能的同时，有利于与下游产业链紧密合作，不断优化产品结构和产业链布局，使公司在产业链中占据更有利的竞争地位，公司未来成长的确定性也更强。

   　　合成生物学快速发展，公司不断拓展下游市场合成生物学越来越受到全球资本市场的青睐，麦肯锡全球研究院预计到2025 年，合成生物学与生物制造的经济影响将达到1000 亿美元。根据BCC Research 市场研究报告预测显示，该领域2017-2022年的复合年增长率（CAGR）为26.0%。公司在该领域拥有经验丰富的研发和技术团队，是目前全球具有代表性的以合成生物学为基础的平台型生物制造公司。公司在技术突破的同时，进一步与下游客户深化合作，不断开拓下游客户。针对生物基聚酰胺的下游应用，公司注册了主要应用于纺织领域的商标“泰纶”和主要应用于工程材料领域的商标“ECOPENT”。其中，ECOPENT 系列包括从200℃到310℃熔点范围的多种产品，可应用于汽车、电子电器、高强复合材料、管材等领域。另外，DC18 产品与国际知名医药企业合作，助力其研发生产新一代降糖药物；生物基戊二胺在通过下游国际客户验证的基础上，继续拓展异氰酸酯、环氧固化剂等领域的应用。

   　　盈利预测和投资评级：预计公司2021/2022/2023 年归母净利润分别为6.53、8.28、10.44 亿元，对应PE 为93、73 和58 倍，给予“买入”评级。

   　　风险提示：项目投产不达预期风险、产品价格下滑风险、产品需求下滑风险、工厂安全环保生产风险、原材料价格波动的风险、汇率波动风险、销售未达预期风险等。