公牛集团(603195)：营收稳健增长 盈利能力逐步回升

营收稳健增长，盈利能力逐步回升，维持增持

    公司披露2021 年三季报，前三季度实现营业总收入90.13 亿元，同比+26.10%，归母净利22.06 亿元，同比+37.98%，21Q3 收入及净利润较20Q3分别增长5.08%、-1.30%。新成长曲线形成，带来营收稳健增长，并且成本压力减轻，经营利润率逐步回升。我们维持盈利预测，公司2021-2023 年EPS分别为5.04、5.69、6.11 元。根据Wind 一致预期，截至2021/10/28，可比公司2021 年平均PE 为28.73x。公司渠道护城河优势明显，并在此基础上不断导入新品类，打开成长天花板，短期经营稳健，中长期成长轨迹清晰，给予公司2021 年45xPE 估值，维持目标价226.80 元，维持“增持”评级。

    高基数下21Q3 营收同比增长放缓，新成长曲线已成，酝酿新增长动力21Q3 公司营收同比20Q3 增长5%，较上半年有回落，主要系去年疫情褪去后需求集中释放，对比基数较高。若以19Q3 为基数，21Q3 的营收增长24.7%，故21Q3 营收保持稳健增长（21Q1、Q2 的营收较19 年同期分别为15.7%、18.1%）。分品类看，随着综合店改造的快速推进，LED 照明业务保持较强的增长动力，并拉高整体营收增长中枢。

    部分产品涨价缓解成本压力，毛销差企稳回升

    21Q3 公司毛利率为40.9%，同比-1.2pct，毛利率降幅较前2 个季度有收窄，主要系随着原材料上涨压力传导至制造端，公司依托品牌优势或加大中高端产品出货比重，或直接涨价，并开始体现在Q3 的报表中。同期公司销售费用率为5.1%，同比+0.5pct，主要系加大中高端产品的销售支持力度所致。

    总体来看，21Q3 毛销差为35.8%，较前2 个季度逐季回升（21Q1、Q 分别为33.1%、33.7%），公司通过调整产品及价格策略正逐步从原材料上涨的阴影中走出。

    反垄断罚款与接收政府补助，盈利能力趋稳

    21Q3 公司确认2.97 亿元的营业外支出，其中2.95 亿元系缴纳反垄断罚款。

    同时公司也在三季度收到3.36 亿元的政府补助，并计入当期损益（21Q3 为0.41 亿元）。两相冲抵，公司Q3 的归母净利润保持相对稳定，主要受原材料上涨而出现一定下滑。

    风险提示：疫情冲击及市场竞争加剧；原材料价格上涨；新品不及预期风险。