佰仁医疗(688198)深度：从生物外科瓣龙头到介入瓣新贵 国产动物源性材料平台强势崛起

　　外科生物瓣龙头，占据技术路线和临床数据优势。全球瓣膜病高发，2018 年全球约2.09亿人患有心脏瓣膜病，造成约260 万人死亡。瓣膜外科手术的术式可分为外科手术和介入手术，当前仍以外科手术为主。佰仁医疗是国内生物外科瓣龙头，兼具技术路线和临床数据支撑的优势。公司牛心包瓣采用公司独有的牛心包材料处理技术，产品抗钙化能力优异。

   　　当前公司产品累计植入超10000 余枚，是目前国内唯一有大组（1 万例以上）、长期（术后10 年以上）临床应用实践证实的成熟产品。我们认为，随着外科手术量的逐年提升，叠加生物瓣占比和牛心包材料占比的提升，公司牛心包瓣有望在市占率提升下持续放量。

   　　全方位布局，公司亦是介入瓣领域有力竞争者。在介入瓣领域，公司经过多年技术积累也即将进入收获期，公司心脏瓣膜病相关产品线未来将覆盖主动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣和肺动脉瓣全部四个瓣位，既覆盖首次手术所需的外科瓣、介入瓣、瓣膜成形环等，同时也提供丰富的二次手术产品。当前公司介入瓣中瓣、介入主动脉瓣以及介入肺动脉瓣在完成体外验证和动物试验的体内验证之后，于近期进入临床阶段。公司的介入二尖瓣、介入三尖瓣和介入环中瓣系统也已完成产品立项。公司主动脉介入瓣路线上接近于全球龙头公司爱德华，有望成为国产首个“牛心包+球扩”产品。

   　　依托领先的生物材料技术，打造动物源性材料平台。公司拥有原创性的动物组织工程和化学改性处理技术，可使处理后的动物组织植入人体后抗排异、抗钙化，更好满足治疗要求。

   　　依托此领先的生物材料技术，公司产品线正在当前产品基础上不断延伸。公司研发管线价值庞大，未来三年三大产品线均将迎来大幅升级，其中瓣膜板块除多款介入瓣在研外，还有限位可扩张牛瓣、新型瓣膜成型环等产品，先心板块有无支架生物瓣带瓣管道、复杂先心带瓣补片、介入肺动脉瓣等，外科软组织修复板块则有血管补片以及眼科生物补片等。

   　　首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计2021-2023 年公司收入分别为2.52 亿元、3.22亿元和4.23 亿元，分别同比增长38.6%、27.8%和31.3%，归母净利润分别为0.55 亿元、1.16 亿元和1.72 亿元，分别同比增长-3.1%、112.2%和48.1%，对应市盈率分别为430倍、202 倍和137 倍。通过分部估值，我们得到公司整体合理市值为277.57 亿元，较11月10 日市值有18%的上涨空间，首次覆盖，给予“增持”评级。

   　　风险提示：集采风险、竞争加剧风险、研发风险