中芯国际(688981)：不畏产能受限 增长仍优于台积电／联电

　　业绩简评

   　　中芯国际于11 月11 日公布三季度营收14.2 亿美元，环比增长5%，同比增长31%。毛利率3%及净利率23%皆略优于市场预期及之前季度指引。公司预期2021 年四季度营收15.7-16.0 亿美元，环比增长11-13%，优于其他晶圆代工同业近7-9 个点，优于市场预期近14 个点，毛利率提高到33-35%，高于市场预期近2 个点。

   　　经营分析

   　　为何中芯营收增长明显高于台积电跟联电 虽然中芯国际今年被列入美国实体清单，12”产能扩产受限，但39%营收同比增长仍优于台积电及联电的24-25%，我们归因于: 1) 由8”及12“成熟制程工艺产能短缺所带动的15%的年度价格上涨， vs. 台积电的9%及联电的13%；2）中芯今年加码投资8“ 产能近45,000／月，营收增长29%， 明显优于台积电的17%，但跟联电的28%类似；3）虽然12“产能扩产受限，但中芯国际透过提高单价，提高产能利用率，改变产品组合，今年12“成熟制程同比营收增长57%，大幅优于资本开支及产能扩充严重错配的台积电 （在12”成熟制程只有1%同比营收增长）及产能扩充保守的联电（24%同比增长）；4）跟华虹一样，大幅受惠于国产芯片替代。

   　　投资建议

   　　我们调升2021/2022 EPS 从1.01/1.30／1.43 到 1.10/1.48／1.54 人民币，但A 股P/E 估值偏高在2021/2022/2023E 达53/39/38x, PB 达4.2/3.8/3.4x，我们维持中芯“增持” 的投资建议及目标价维持在77 元人民币。

   　　风险提示

   　　美国商务部对中芯国际技术，设备，材料，耗材扩大封锁而停产的风险， 明年因疫情趋缓而影响在家五机 (笔电，Chromebook, 平板, LCD/OLED TV，大尺寸手机) 需求的风险。