江山欧派(603208)：经销渠道逐步拓展 销售费用投放加大力度

　　公司发布三季报，21Q1-3 实现营业收入22.88 亿元，同比+13.12%。其中Q1/Q2/Q3 分别实现营业收入4.74/9.33/8.81 亿元， 同比+57.71%/+22.52%/-8.31%。21Q1-3 实现归母净利润2.91 亿元，同比-6.85%；其中Q1/Q2/Q3 分别实现归母净利润0.33/1.44/1.14 亿元， 同比-11.66%/+47.92%/-35.97%。

   　　夹板模压门贡献约65%收入，经销渠道逐步拓展。分产品看，夹板模压门产品为公司主要收入来源，前三季度实现收入13.67 亿元，同比增加12.41%，占公司营业收入比例64.91%；实木复合门/柜类产品/其他产品，分别实现营业收入4.95/1.49/0.94 亿元， 同比分别-9.96%/+20.15%/+343.58%，占公司营业收入比例分别为23.52%/7.09%/ 4.48%。分渠道看，前三季度经销渠道实现营业收入0.42 亿元，同比+164.14%；大宗渠道实现营业收入16.86 亿元，同比-3.8%。公司持续开拓经销渠道，在原有门店经销商的基础上，新增家装建材渠道经销商，截至21Q3 末，共有门店790家，净增120 家。

   　　原材料影响下，盈利能力短期承压，经销渠道毛利率具备提升空间。公司21Q1-3 毛利率31.42%，同比-1.86pct，其中Q1/Q2/Q3 毛利率分别为29.52%/30.69%/33.22%，同比分别+0.33/-1.91/-1.87pct。分产品看，前三季度夹板模压门/ 实木复合门/ 柜类产品/ 其他产品毛利率分别为32.95%/29%/28.89%/22.79%，同比变动-0.54/-2.65/-0.61/-4.17pct。分渠道看，前三季度公司经销渠道毛利率为18.8%，同比-3.48%；大宗渠道毛利率为34.38%，同比+0.82%。前三季度公司净利率为12.84%，同比-3.13pct，其中Q1/Q2/Q3 净利率分别为7.18%/15.75%/12.81%，同比-5.42/+2.21/-6.14pct。

   　　销售费用投入力度加大，其他费用率基本稳定。前三季度公司销售费用率为8.62%， 同比+1.51pct ， 其中Q1/Q2/Q3 单季销售费用率分别为11.30%/7.68%/8.17%，同比分别+0.70/+0.44/+2.26pct；前三季度管理/研发/财务费用率分别为3.16%/3.54%/0.21%，同比分别+0.28/+0.62/-0.02pct。

   　　盈利预测与估值：我们看好公司核心业务的发展，伴随产能扩张、产品拓展，规模效应逐步显现，叠加零售渠道变革，公司份额或将进一步提升。

   　　考虑到恒大事件对公司短期业绩的影响，我们下调盈利预测，预计公司21/22 年净利润分别为4.1/5.4 亿元（ 原值为5.8/7.4 亿元）， 同比-2.6%/+31.3%，对应PE 为13.2x/10.0x，维持“买入”评级。

   　　风险提示：应收账款及票据计提风险，行业竞争加剧，产能释放不及预期，渠道拓展不及预期。