保利发展(600048)深度：旧周期的长跑能手 新格局的成长力量

　　投资要点：

   　　央企龙头再启新征程，新管理团队展现新气象。保利地产背靠央企保利集团，成立于92年。06 年上市后开始腾飞，销售规模不断突破，12 年销售达1,017 亿元，排名全国第三，14 年起连续3 年被动降杠杆，公司发展速度有所放缓，排名落至全国第六，16 年在公司积极拿地、管理提升、多层次激励、加快周转等措施下，公司销售重回高增轨道，17 年销售达3,092 亿元，排名回升至全国前五，并提出重回前三目标；18 年起在行业持续去杠杆下，公司保持稳健增长，20 年销售额达到5,028 亿元，排名保持行业前五、央企第一，10M21 销售排名更是提升至第四；21 年管理团队平稳过渡，刘平先生任董事长，并在行业弱市下实控人、高管双增持，彰显发展信心。行业新阶段、公司新团队、发展新征程。

   　　旧周期的长跑能手，保持长期稳健并积极扩张。1）销售和业绩长期稳健：06-20 年公司销售额CAGR 达34 %，优于同期行业的16%，21 年销售额与TOP3 房企差距缩小，10M21排名进一步至第四位；06-20 年公司归母净利润CAGR 达31%，3Q21 归母净利润增速3%，优于同期板块的-37%，供给侧改革以来公司业绩表现持续优于行业。2）强执行力下积极扩张：16 年至今，公司拿地/销售面积比达115%，拿地/销售金额比达49%，拿地量入为出、积极扩张；同期拿地/销售均价比为42%，保持较强拿地纪律性、严控拿地成本；同期一二三线拿地面积分别占比为7%/49%/24%，拿地金额分别占比为22%/55%/15%，拿地聚焦都市圈；21H1 末土储货值约1.57 万亿元，相当于20 年销售的3 倍。3）逆境中财务优势明显：公司位列三道红线绿档，21Q3 末剔预负债率/净负债率/现金短债比分别为66%/68%/2.3 倍；融资以银行借款为主，20 年占比高达84%；19 年后新增发债加权成本仅3.6%，21H1 平均融资成本4.70%，创历史新低。

   　　新格局的成长力量，优质房企或迎戴维斯双击。1）展望中国：伴随着15 年开启的供给侧改革，我国房地产由早期资源驱动阶段、中期杠杆驱动阶段，已进入到运营驱动阶段，预计房地产加速出清后格局优化，行业集中度将进一步提升，优质房企将获更大发展空间。

   　　2）借鉴美国：美国新房销量在05 年已经见顶，11 年新房销量较05 年回落76%；行业重新洗牌后，龙头整装待发，集中度再创新高，20 年TOP5 市占率达21.3%，较12 年提升3.6pct；15 年后龙头估值稳定，至今PE 均值12.7 倍，优于1995-2005 年时期，龙头在盈利、估值上迎戴维斯双击。3）估值展望：保利当前PE-ttm 仅6.1 倍，若后续行业政策正常化修复（参考15 年至今供给侧改革阶段公司PE 均值8 倍）、并延续17-18 年集中度提升场景（参考17-18 年初集中度提升阶段公司PE 峰值13 倍），以及参考美国供给出清后龙头房企PE 估值为13 倍，预计保利PE 估值将提升至8-13 倍。

   　　投资分析意见：上调目标价至25 元，维持“买入”评级。保利发展作为老牌龙头央企，军旅特色奠定了强执行力文化，过去三十载中实现长期稳健的成长；公司于16 年起积极变革，17 年完善多层级激励，并提出重回前三目标，16-20 年公司积极扩张、聚焦都市圈，10M21 销售额排名进一步至第四位；21 年管理团队平稳过渡，并在行业弱市下大股东及高管双双增持，认可价值、彰显信心。此外，预计我国房地产加速出清后格局优化，集中度将进一步提升，优质房企将获更大发展空间，并迎来戴维斯双击。我们维持公司21-23年每股收益预测分别为2.50、2.58、2.72 元，目前公司现价对应21PE 仅为5.9X，PB 仅为0.9 倍，20A 股息率达4.9%，按照目标估值21PE10 倍，上调目标价至25.00 元（原先为18.66 元），维持“买入”评级。

   　　风险提示：房地产调控政策超预期收紧，市场销售去化率不及预期。