西部材料(002149)：低估值高成长的军用钛材供应商

　　核心观点

   　　公司是军用钛合金板材、管材主要供应商，广泛用于飞机蒙皮、导弹壳体等，核心受益于下游军用飞机、导弹等武器装备批产放量。我们预计公司有望实现持续高增长，明年业绩对应当前估值仅29 倍。

   　　分析判断：

   　　军用钛材需求旺盛，行业竞争格局较好。

   　　军用钛材需求主要源于飞机、发动机、导弹等装备批产放量，叠加新装备钛材用量提升。预计“十四五”期间军用钛材需求约10.8 万吨，年均2.2 万吨。目前，军用钛材供应商主要有宝钛股份、西部材料和西部超导，三家技术同源，但产品形态和配套机型有所侧重，整体属于有序竞争。按材料形态来分，宝钛股份覆盖各类钛加工材，西部材料以板材、管材为主（核心设备轧机、轧管机），西部超导以棒材、丝材为主（核心设备锻机、拉丝机）。

   　　钛材产能释放提升业绩弹性。

   　　公司钛材收入目前占比近七成，军品产量往年不足百吨，2019 年超过300 吨（多为科研产品），2020年受益于宝钛股份订单溢出达800 吨，预计今年可达1500 吨。公司军品销售占比由2019 年约15%提升至2020 年约30%，未来有望达50%以上。

   　　公司购入真空自耗炉等设备，突破熔炼产能瓶颈。公司产品中薄板钛材盈利能力较强，价格超过70万元/吨，高于中厚板。我们预计公司2021-2023 年军品产能达1500/3000/5000 吨，其中薄板产能提升速度较快，可结构性提升军品钛合金的收入规模和盈利水平。

   　　我们假设“大运”空重100 吨、结构件重量60 吨，钛合金部件占比10%，即6 吨，按照10%成材率进行测算，需要60 吨钛材。其中板材约占40%，按照50 万元/吨进行测算，单架“大运”约需要1200 万元的钛合金板材。

   　　非钛子公司发展势头较好。

   　　非钛业务方面，公司核电用控制棒、化工锆板、锆设备、钽设备以及海水淡化设备、大口径薄壁管、铪材、金属过滤器件等产品拥有较高市占率。公司非钛业务的军品供给有较强的稀缺性。子公司天力、诺博尔、菲尔特均已挂牌新三板，作为独立融资主体，未来业务发展更趋顺畅，非钛业务对业绩的增厚值得期待。

   　　投资建议：

   　　公司今年前三季度增长188%，全年利润翻番已成定局。维持盈利预测不变，预计公司2021-2023 年分别实现营收25.90/35.45/42.57 亿元，归母净利润1.88/3.31/4.36 亿元，EPS 为0.38/0.68/0.89 元，对应2021 年11 月18 日19.89 元/股收盘价，PE 分别为52/29/22 倍。

   　　风险提示：

   　　新增产能的建成和释放进度不及预期，钛制品、其他稀有金属需求不及预期，上游原材料价格波动带来的经营风险。