荣晟环保(603165)2021年三季报点评：生态造纸顺应环保趋势 产能扩张迎来增长

　　前三季度营收增速较快，第三季受成本上升影响利润有所下滑2021 前三季度，营收16.5 亿元（+32.8%），实现归母净利润1.8 亿，（+4.3%），扣非归母净利润1.6 亿元（-0.4%）。Q3 单季营收6.0 亿元（+35.0%），归母净利润0.4 亿元（-30.4%），扣非归母净利润0.3 亿元（-45.0%）。营收增速回升，受原料上涨以及研发费用上涨等因素，利润受到一定影响。

   　　以生态造纸为核心，环保循环经济产业及智能化造纸引领发展公司2020 年收入中，原纸产品79.3%，纸制品（主要为瓦楞纸板）16.6%，蒸汽3.7%。原纸产品中瓦楞原纸75.1%、牛皮箱板纸17.7%、高密度纸板7.2%。公司2020 年废纸占主营业务成本的比重73%，循环经济效益明显。在此基础上公司持续重视环保循环产业，积极布局低碳产业。此外公司与中控技术战略合作，积极打造智能化造纸产业。

   　　产能有望加速扩张，带动业绩逐步提升

   　　截止2021 年一季度末，公司拥有瓦楞原纸35.5 万吨，牛皮箱板纸15万吨，高密度纸板4 万吨，原纸合计54.5 万吨，纸制品18000 万平方米。2020 年原纸产能利用率93.41%，纸制品产能利用率76.27%。公司3 亿平方米的新型智能包装材料生产线工程进度达到45%。预计明年下半年可建成投产，2023 年可显著提升公司业绩。公司积极筹划新项目，计划投资建设年产5 亿平方绿色智能包装产业园项目，预计2024年陆续投产，未来几年可带动公司持续增长。

   　　风险提示：产品价格风险，产能建设不及预期，纸制品政策风险。

   　　投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。

   　　我们预计2021-2023 年收入22.1、28.9、37.3 亿元，同比增速30.2%、30.8%、29.1%；归母净利润2.86、4.28、6.02 亿元，同比增速23.3%、50.0%、40.4%；EPS 为1.09、1.63、2.29 元，当前股价对应PE 为15.3、10.2、7.2x。综合给予公司2022 年15-17 倍PE，对应24.5-27.7元/股合理价值，较当前股价有47%-67%的溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。

   　　公司再生纸生产为龙头，从事包装原纸的生产和销售，集废纸回收供应、热电联产、再生环保纸生产、纸板纸箱制造、生态造纸于一体的资源综合利用造纸企业。再生原纸主要产品包括牛皮箱板纸、高强瓦楞原纸和高密度纸板。纸制品主要包括瓦楞纸板和瓦楞纸箱，此外有一部分蒸汽外售。核心产品为牛皮箱板纸、瓦楞原纸和瓦楞纸板三大类。牛皮箱板纸和瓦楞原纸主要用于制作瓦楞纸板。

   　　2020 年原纸产品占比79.3%，纸制品（主要为瓦楞纸板）占比16.6%，蒸汽占比3.7%。原纸产品中瓦楞原纸75.1%、牛皮箱板纸17.7%、高密度纸板7.2%。

   　　总体来看，近年公司产品占比结构较为稳定。2020 年原纸业务中瓦楞原纸收入占比略有所上升，牛皮箱板纸占比略有下降，主要系牛皮箱板纸设备进行绿色节能升级改造停产，产销量下降所致。

   　　前三季度营收增速较快，第三季受成本上升影响利润有所下滑。2021 前三季度，营收16.5 亿元（+32.8%），实现归母净利润1.8 亿，（+4.3%），扣非归母净利润1.6 亿元（-0.4%）。Q3 单季营收6.0 亿元（+35.0%），归母净利润0.4 亿元（-30.4%），扣非归母净利润0.3 亿元

   　　从原材料进一步来看，根据披露，公司2020 年废纸占主营业务成本的比重73%左右，原煤占比则在9%左右。进一步从业务角度拆分，公司原纸和纸制品业务生产成本主要由直接材料、直接人工、制造费用和运输费用构成，原纸中直接材料占比高于纸制品，运输费用低于纸制品。此外，原材料方面公司所需废纸主要从国内采购，少部分进口。受进口废品配额受限影响，公司外废采购量下降，2021 年一季度无外废进口。

   　　原材料及产品价格均有上涨，实际毛利率有所提升。2021 年前三季度，由于原材料废纸与燃料原煤价格均出现上涨，同时公司产品价格上涨幅度更大，但由于2020 年前三季度运输费用仍在销售费用科目核算，2020 年度核算调至生产成本，相应毛利率为16.3%，同比略微下降0.8pct。若剔除运输费影响，则毛利率同比提升1.2pct。

   　　2021 年前三季度，公司净利率为10.8%，同比下降3pct。除了毛利率下降影响外，主要系期间费用率提升以及计入当期的政府补助减少所致。

   　　具体来看，期间费用率整体来看同比增加0.8pct 至6.9%，其中研发费用率5.1%（+2.0pct）。销售费用率0.2%（-2.0pct），主要系运输费调整至营业成本，销售费用率下降。财务费用0.3%（+0.8pct），公司存款减少，短期借款增加。管理费用率为1.26%基本持平。

   　　经营活动现金流稳健增长，融资性净现金流出大幅提升改善优化资本结构。前三季度经营活动产生的现金流量净额0.68 亿元，较去年同期1.71 亿元同比减少1.04 亿元，主要系本期支付采购商品款增加所致。而公司销售商品、提供劳务收到的现金增长明显，收入现金比从94%提升至100%。

   　　前三季度投资活动产生的现金流量净流出5.36 亿元，较去年同期0.37 亿元同比减少5.0 亿元，主要系本期购买集合资产管理及信托计划增加所致，导致交易性金融资产大幅增加5.7 亿元。此外筹资活动产生的现金流量净额增加0.88亿元，主要系本期银行短期借款增加所致。

   　　销售收入提升带动资产周转率上升0.1 次，而净利率下降，权益乘数保持稳定。

   　　总体导致ROE 略微下降0.8pct。

   　　公司今年产能提升较缓，产能利用率水平较好。近年来公司主要通过IPO 募资、自有资金以及发行可转债，投资新建产能或技改提升产能。截止2021 年一季度末，公司拥有瓦楞原纸35.5 万吨，牛皮箱板纸15 万吨，高密度纸板4 万吨，原纸合计54.5 万吨，纸制品（瓦楞纸板）18000 万平方米。2020 年原纸产能利用率93.41%，纸制品（瓦楞纸板）产能利用率76.27%。

   　　未来5 年项目投产将有所加速。“荣晟转债”募投项目即将落地，产能释放。截至 2021 年6 月末，“荣晟转债”募投项目新建 3 亿平方米的新型智能包装材料生产线仍在建设中，项目已投入0.95 亿元，投资占预算比例 31.72%，工程进度达到45%。根据现有进度，预计明年下半年可建成投产，2023 年可显著提升公司业绩。

   　　此外，公司积极筹划新项目，计划加快发展智能包装产业。10 月23 日公告，拟在安徽省滁州市全椒县投资建设年产5 亿平方绿色智能包装产业园项目，总投资约8 亿元。建设集工业包装、电商包装、高端彩印包装于一体的智能包装产业园。覆盖自主研发、设计、精益化生产、智能化检测、现代化物流等全环节，配备国际先进的高速流水线，集印刷、开槽、成型、打包于一体的智能化系统，打造智能数字化未来工厂。2022 年3 月底正式开工建设，2023 年9 月底完成一期主厂房及配套仓储建设，在2024 年6 月底预计年销售收入超3 亿元。2025 年6 月底完成二期厂房及配套仓储建设。2027 年3 月底完成整体厂区建设，预计年销售收入超10 亿元。

   　　智能化造纸方面，公司与上市公司中控技术达成5 年战略合作，共同成立研发基地，作为造纸自动化的研发和实践，共同推动造纸领域自动化走在世界先列，全面推进智能化车间，加快公司企业信息化建设进程。

   　　公司重视环保循环产业，积极布局低碳产业。公司生产的再生纸的原材料为废纸，循环生产环保型用纸，并有效控制能耗低、减轻污染。同时公司通过设备投资和工艺设计优化，造纸生产线配备国内先进的中水回收循环利用系统，实现循环用水，纸机工业循环用水率平均达 95.2%以上，全厂的水循环利用率达90%以上。此外开发污泥回用技术，将造纸产生的物化污泥回用于生产特种高密度纸板，或进行沼气发电、废渣发电实现热电联产。

   　　此外公司目前在“碳中和”领域，引进高端人才，实现在二氧化碳捕集和利用、低碳清洁能源、大气污染控制领域的布局和创新。在水处理领域，引进芬兰高端水处理专家，深入废水处理及资源化领域研发；在纤维纳米工艺领域，通过纳米纤维素技术的研发及产业化，研究克服废纸纤维短、强度低等业难题。在三大领域引入人才，为未来技术应用及业务拓展做好准备。

   　　盈利预测及投资建议：

   　　假设前提：（1）2021-2023 年原纸（含瓦楞原纸、牛皮箱板纸、高密度纸板）收入17.80、 20.92、 25.16 亿元，毛利率13.9%、15.6%、17.2%；（2）2021-2023 年纸制品（瓦楞纸板）收入3.54、7.20、11.35 亿元，毛利率17.9%、21.8%、24.1%；（3）2021-2023 年蒸汽业务收入0.64、0.66、0.66 亿元，毛利率39%、41% 、41%。

   　　基于上述假设，我们预计2021-2023 年收入22.1、28.9、37.3 亿元，同比增速30.2%、30.8%、29.1%；归母净利润2.86、4.28、6.02 亿元，同比增速23.3%、50.0%、40.4%。

   　　投资建议：我们预计2021-2023 年收入22.1、28.9、37.3 亿元，同比增速30.2%、30.8%、29.1%；归母净利润2.86、4.28、6.02 亿元，同比增速23.3%、50.0%、40.4%；EPS 为1.09、1.63、2.29 元，当前股价对应PE 为15.3、10.2、7.2x。

   　　考虑到随着“禁塑令”的实施，纸基包装材料市场前景广阔，公司积极投产新产能，加快智能包装产业发展，同时布局二氧化碳捕集和利用、低碳清洁能源、大气污染控制领域。综合给予公司2022 年15-17 倍PE，对应24.5-27.7 元/股合理价值，较当前股价有47%-67%的溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。