中钨高新(000657)深度报告：产业链一体化刀具龙头 央企改革轻装上阵

　　产业链一体化刀具龙头，数控刀片+微钻双轮驱动增长公司为五矿集团旗下钨产业管控平台，五矿集团不断将钨产业相关资产注入公司体内，有望创造“原材料”与“深加工”结合的产业链一体化优势：

   　　原材料：五矿集团作出产业链一体化承诺，公司目前托管五矿集团旗下核心钨矿山和冶炼企业，等待矿山企业业绩回暖，满足条件后注入，公司管理范围内钨资源储量占全国总储量的13%，钨冶炼年生产能力占全国仲钨酸铵（APT）产能的10%，原材料保障能力强。

   　　株洲钻石：中国数控刀片领头人，高端化势如破竹。株洲钻石2021 年数控刀片产能预计达到约1 亿片，并有望在十四五末期达到约2 亿片。同时产品结构有望持续优化，高端领域开拓势如破竹，已实现航空企业典型示范线刀具品种国产化率达到70%以上，2021 年中标成飞刀具总包项目，同时新建航空航天产线预计2022 年投产，有望做到收入、盈利能力同时提升。预计株洲钻石2021至2023 年分别实现净利润2.42/3.12/3.95 亿元， 同比增长64.63%/28.73%/26.75%。

   　　金洲精工：PCB 工具龙头，市占率全球领先。金洲精工产品主要为应用在PCB加工的微钻与铣刀，2020 年微钻产量5.1 亿支，国内市占率30%，PCB 钻针全球市占率18%，是PCB 钻/铣工具国家标准唯一起草单位。0.01mm 直径微钻、铣刀均研制成功，技术水平处于全球领先，进军牙科车针系列，产品线进一步丰富。同时伴随着株硬棒材扩产，未来有望实现棒材自供，盈利能力也将提升。预计金洲精工2021 至2023 年分别实现净利润2.45/2.87/3.3 亿元，同比增长53.19%/16.95%/15.12%。

   　　刀具消费市场规模有望持续扩张，高端刀具进口替代空间广阔2019 年中国刀具市场消费总额约为393 亿人民币元，2005 至2019 年CAGR7.80%。考虑当前中国刀具消费占数控机床消费比例较低，与发达国家仍有一定差距，假设在2030 年中国刀具消费占比达到37%，同时中国机床消费额以1.5%CAGR 增长，根据我们估算，中国刀具消费市场规模有望在2030 年达到631 亿元，在2020 至2030 年间保持5%CAGR 增长。

   　　根据协会按照峰值年（2018 年）测算数据，中国刀具高端市场保守估计为222 亿元，其中约2/3 依赖进口，进口替代空间约150 亿元。在贸易摩擦与疫情的双重影响下，以军工、航空航天为代表的高端客户为确保供应链安全，对国产产品尝试意愿加强，我们认为当前正处高端刀具国产替代黄金时期。

   　　央企改革轻装上阵，盈利能力有望逐步提升，推股权激励计划，业绩增长确定性增强

   　　公司央企改革持续推进，“三供一业”项目完成分离移交，2020 年员工人数相比2016 年减少2583 人，轻装上阵运营效率显著提升，2021Q3 销售/管理/财务费用率相比2016 年分别下降2.84/2.36/0.5pcts，提升盈利空间。

   　　同时公司推出股权激励计划，第一期涉及股票数量0.25 亿股，占公司公告时总股本的2.33%，首批授予人数143 人，深入公司中层干部和核心专业人员，有望充分调动员工积极性，业绩增长确定性增强。

   　　投资建议与盈利预测

   　　考虑刀具行业成长空间与公司为国内产业链一体化数控刀具龙头，我们预计公司2021 至2023 年有望实现归母净利润分别为5.46/7.11/8.56 亿元，对应当前PE33X/26X/21X，维持“买入”评级。

   　　风险提示

   　　国产替代进展不及预期，刀具市场规模扩张不及预期，产能扩张不及预期。