鲁阳节能(002088)：受益碳中和 耐火保温齐发力

　　公司为陶瓷纤维领域绝对龙头，高端市场具备技术壁垒，竞争格局优异；低端市场具备成本优势，能耗双控下供给格局迎来优化，预计公司将受益于长期渗透率提升及中短期工业企业加大资本开支带来的需求增长。另外，岩棉作为A级防火建筑保温材料首选，需求具备成长空间，公司岩棉业务也将因此受益。

   　　我们给予公司2021~2023 年EPS 预测分别为1.42/1.80/2.23 元，考虑到公司具备技术优势且未来盈利复合增速达到25%左右，给予公司2021 年PE 20x，对应目标价36 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

   　　陶瓷纤维龙头，向岩棉领域延伸。鲁阳节能拥有中国最大硅酸铝耐火纤维生产基地，目前陶瓷纤维产品已包括棉、毯、毡、模块等，广泛应用于石化、冶金、有色、建材等领域，2021H1 公司陶瓷纤维产能39 万吨，销量全国占比40%。

   　　受益于高端应用占比提升及生产效率改善，2020 年陶纤业务毛利率较2015 年提升25pcts。2012 年公司拓展玄武岩纤维（岩棉）业务，广泛应用于建筑外墙防火保温、工业设备保温、管道保温等领域，当前公司产能已达到18 万吨。

   　　陶纤行业：渗透率具备较大提升空间，高端市场竞争格局优异。目前陶瓷纤维在整个耐火材料中应用占比仅2.4%，未来还存在较大提升空间，一方面在于节能减排政策推动下，下游传统石化、冶金等工业对耐火材料的性能提出更高要求，使用每吨陶瓷纤维每年平均节约相当于200 吨标准煤产生的热能，节能效果明显；另一方面，陶瓷纤维可横向拓展至交运、医疗、电子等领域，高端应用占比有望继续提升。另外，在上游维持高景气度的情况下，工业企业纷纷加大资本开支扩建项目，将明显拉动陶瓷纤维需求。陶瓷纤维高端市场（1000℃以上）具备技术壁垒，行业竞争者主要为鲁阳节能及海外英国摩根、美国奇耐，国内中小企业受制于技术、资金等因素，较难进入，竞争格局较为优异。低端市场（1000℃以下）今年以来在能耗双控政策及原材料压力下，中小企业盈利水平受到大幅冲击，陶瓷纤维能耗标准的颁布也将进一步提升行业门槛，竞争格局迎来优化。

   　　公司陶纤业务：技术优势明显，成本管控不断增强。鲁阳节能通过多年研究探索，掌握的原料配方使产品使用温度分布在800~1600℃，能够更好地满足不同客户需求，公司30 多年来在石化、冶金等工业领域积累了丰富的实践经验，参与过恒力石化、中石化等多个一体化项目，具备设计技术、施工技术和供货能力一站式综合服务能力。在引入奇耐生产技术叠加自身不断改进生产工艺，近年来公司生产效率不断提升，2020 年公司单位燃料及动力成本为1125 元/吨，相比于2018 年下降20%以上。公司注重管理应收账款，即使在2019 年下游钢企及炼油企业利润同比分别下滑36%和14%的情况下，公司应收账款占营业收入的比重仍明显下滑13.65pcts，显示公司回款能力有所增强。

   　　岩棉行业：行业格局得到优化，市场空间广阔。为加快岩棉行业结构调整和转型升级，近年来政策提高行业产能规模门槛、环保整治趋严，2016 年以来行业新增产能年均增速下降5%左右。岩棉作为A 级防火建筑保温材料首选，料将受益于碳达峰、碳中和政策，旧房节能改造有望进一步提速，若仅综合新建建筑需求和城镇存量住房需求，建筑保温材料市场规模达到2000 亿左右。

   　　公司岩棉业务：产能优势明显，成本端竞争力增强。目前公司岩棉产能达到18万吨，在规模上具备一定的优势，“鲁阳巴萨特”岩棉产品经过近几年的市场推广，在建筑保温市场得到了普遍认可，逐步形成了工业、民用建筑两大市场齐头并进的发展格局。受益于产能利用率提升对成本的摊销效应，公司产品单位成本自2012 年以来累计降幅达40%左右，竞争力有所增强。

   　　风险因素：碳达峰政策不及预期；行业新增产能过多，竞争格局恶化。

   　　投资建议：公司作为陶纤龙头，高端市场具备技术壁垒，能耗双控政策下产品供不应求，公司也已通过产品价格顺利传导成本压力，明年或迎来量价齐升。

   　　我们预计公司2021~2023 年EPS 分别为1.42/1.80/2.23 元，现价对应PE 分别为16/13/10x。考虑到公司具备技术优势且未来盈利复合增速预测达到25%左右，给予公司2021 年PE 20x，对应目标价36 元，首次覆盖，给予公司“买入”

   　　评级。