江海股份(002484)深度：技术导向的电容领军 新能源贡献高弹性

　　江海股份布局铝电解电容、薄膜电容、超级电容三大类电容。2020 年公司收入26 亿元，其中铝电解电容占78%，薄膜电容占7%、超级电容占6%，其他主要为化成箔加工费。

   　　薄膜电容和铝电解电容受益于下游光伏、风电、新能源车行业红利，增量空间可观。目前新能源及车用领域中两类电容均有应用。铝电解电容性价比高，容量大，薄膜电容频率特性优异，温度特性良好，可靠性高，适合高压、大功率场景，在部分高压领域可替代铝电解电容。预计2021-2025 年我国风电光伏对两类电容的增量需求每年约50 亿元，2020-2025 年我国新能源车用薄膜电容、铝电解电容市场规模分别从5.5 亿元、2.1 亿元增至30.4 亿元、11.4 亿元。

   　　工业类铝电解电容为中高端应用，过去为日企主导，是国产化下一步方向。高端铝电解电容主要应用于光伏风电、通信和开关电源、变频器、汽车电子等泛工业领域，产品性能要求高，增长潜力大于趋近饱和的消费类领域。过去国产化主线主要为中低端品的替代，2017-2021H1，进口单价是出口单价2.5-4 倍。工业类铝电解电容主要由日企供给，如全球市占率23%的Chemi-con2020 年前三大应用领域ICT、汽车、工业营收占比合计82%。本土头部厂商技术实力不断提升，未来将走向工业类中高压、长寿命、高可靠性及固态等高端品的国产替代。

   　　江海股份在铝电解电容上抢跑工业优质赛道。公司客户群覆盖工业变频器、UPS、电源、光伏等领域前几大品牌，合作多年具备先发优势。公司工业类铝电解电容技术性能和产销量位列全球同行前列，成为中高端市场的主流供应商。2020 年，公司工业类铝电解电容收入占比超73%，核心材料自供率75%以上。

   　　薄膜电容布局三大实体，全面扭亏为盈值得期待。公司借由内部设立+外部收购+战略合作建立定位各异的三大实体，布局新能源光伏、消费电子、工控及车载等几乎所有应用领域，并在车载薄膜电容领域和知名电容厂商KEMET 战略合作。薄膜电容在消费类电子和工业类装备进入大批应用，在电动汽车和军工领域开始批量交付，进入快速成长期，2020年收入增长44%至2.5 亿元。随着整合提效深入，即将全面扭亏为盈。

   　　超级电容为潜力巨大的新兴领域，公司锂离子超级电容技术性能达国际先进水平。超级电容同时具备电容快速充放电特性和电池的储能特性，功率密度大、充电迅速、循环寿命长、能量密度较高、使用温度范围宽、可靠性高、清洁环保，应用潜力大。2020 年风电、智能电表、轨道交通、电网等应用占公司超级电容营收80%，新能源客车等应用正在探索中。

   　　首次覆盖，给予买入评级。预计2021-2023 年归母净利润分别为4.6 亿元、6.4 亿元及8.2 亿元。以当前总市值计2022PE 为32 倍，较5 家可比公司均值39 倍有22%上升空间，给予买入评级。

   　　风险提示：泛工业类电容需求增长不及预期；原材料持续涨价；新市场开拓不及预期等