曲美家居(603818)：重焕新生 曲美渐入佳境

　　存量房时代，品牌家居份额持续提升。

   　　随着存量房翻新、精装房配套以及保障房需求陆续释放，家居行业需求预计保持稳步增长，其中立足于大家居一站式赛道的领先企业将有望受益，行业集中度将持续向品牌企业集中。

   　　改革见效，曲美渐入佳境。

   　　2019 年以来公司对国内曲美、海外Ekornes 公司进行管理、渠道、产品等一系列改革，改革持续见效，国内曲美传统零售渠道同店稳步增长，且新增大宗及家装渠道贡献业绩增量，海外Ekornes 则更换管理层，通过扩品类、扩渠道、拓市场等方式，目前业绩为历史最佳水平，且预计随着中国市场开拓，未来3 年保持快速增长势头。

   　　有息负债规模下降，财务成本下降空间大。

   　　公司通过引入战投、经营性现金流还债等措施，持续稳步推动降杠杆工作，截至2021 年9 月底，公司短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款以及应付债券等有息负债规模合计36.87亿元，较2019 年底下降3.80 亿元。相应的，利息费用从2019年的2.93 亿元下降至2020 年的2.61 亿元，2021 年前三季度利息费用同比下降0.45 亿元至1.69 亿元。预计公司将通过经营性现金流等方式持续降低有息负债规模，利息费用将继续下降。

   　　短期扰动因素消退，盈利改善可期。

   　　短期受东南亚疫情影响排产、原材料价格以及海运费上涨等因素影响，公司2021Q3 业绩同比有所下滑，目前来看公司东南亚工厂已恢复至正常水平，原材料价格、海运费也陆续回落，短期扰动因素消退，叠加公司提价落实，盈利改善可期。

   　　投资建议：持续看好改革后Ekornes 重焕增长动机，曲美新业务放量以及财务费用改善带来利润端好转。维持此前盈利预测，预计公司21-23 年营业收入分别为53.03/63.78/74.63 亿元，EPS 分别为0.53/0.85/1.20 元，按照2021 年11 月26 日收盘价10.11 元/股，对应PE 分别为19 倍、12 倍、8 倍，维持“买入”评级。

   　　风险提示：并购整合不及预期；地产销售不及预期；行业竞争加剧风险；疫情短期影响超预期。