极米科技(688696)：家用投影仪行业空间广阔 海外业务蓄势待发

　　我们预计2024 年国内家用投影仪行业销量可达近800 万台：家用投影仪在家庭娱乐场景中能够占据较长时间，且在亮度、分辨率、智能性、娱乐功能多样化方面不断升级，产品性价比不断提升，我们认为家用投影仪的普及率有望进一步提升。假设家用投影仪2024 年普及率提升至5%，我们测算市场规模可达近800 万台。

   　　以极米为代表的国内厂商通过产品创新推动家用投影仪市场快速扩容：爱普生、日电、索尼等日系企业凭借在3LCD 领域的技术优势，主要应用于商用领域，在国内投影仪行业发展早期具有较高的市占率。极米、坚果、小米针对家用场景下的消费者痛点，不断进行产品创新，成为投影仪行业的新生代力量，拉动家用投影仪市场在国内快速发展。极米在高端产品领域具有一定的技术领先优势，新款机型通常领先竞争对手上市，使用体验在业内处于领先地位，2018 年以来市占率稳居行业第一。

   　　产品力领先，渠道布局完善，极米国内业务稳步向上：当前家用投影仪产品在体验上仍然有较大的改进空间，消费者期待更优质的家用投影仪产品推出。目前5000元以上的家用投影仪产品相对稀缺，极米领先行业推出亮度、分辨率更高的产品。

   　　如在2019 年，极米在业内率先推出了4K 家用投影仪，满足中高端消费者的需求。

   　　极米线下渠道体系完善，国内线下收入占比为37%（2019 年），随着高单价产品推出，线下收入有望快速增长。随着公司设备销售规模扩大，互联网增值服务业务有望快速发展，我们预计公司2020~24 年互联网增值业务贡献业绩CAGR 达59%。

   　　海外市场有望复制国内发展路径，我们预计2024 年海外家用投影仪行业销量可达近900 万台：中国投影仪品牌将具有智能化功能的家用投影仪带入海外市场，有望加速家用投影仪在海外市场的渗透。参考国内家用投影仪行业发展情况，我们测算2024 年海外家用投影仪市场规模有望达到约900 万台，2020~2024 年CAGR 为89%。

   　　极米出海的软硬件条件逐渐成熟，海外业务迎来发展黄金时期：2020 年，极米实现海外收入4.1 亿元，我们估算销售设备数量约为15 万台。极米在软硬件及内容端均已具备相对成熟的出海条件。公司产品海外渠道加价率近一倍，经销商推广产品的动力较强，有利于产品在海外市场的快速扩张。中国品牌具有高质中价的竞争优势，相比海外公司，中国的产品迭代速度更快，性价比更高。极米2020 年之前在海外推出的产品大部分为国内的老款产品，2021 年逐步将国内产品线导入海外市场，海外利润率有望持续上行。

   　　我们预计极米盈利能力仍有提升空间：主要因为 1）家用投影仪处在从1080P 到4K 的升级过程中，产品亮度亦有较大的提升空间，产品结构持续升级有望带来毛利率的提升；2）互联网增值服务业务收入占比仍将持续提升；3）海外业务毛利率较高，海外业务占比提升将提升公司整体毛利率。

   　　投资建议：极米是国内投影仪行业龙头，公司产品、渠道不断优化，盈利能力提升。同时公司加大力度拓展海外市场，在行业红利期有望实现快速增长。我们预计极米科技2021~23 年EPS 为8.71/12.99/20.33 元。给予极米科技目标价为813.20元/股，对应2023 年40x PE，维持买入-A 的投资评级。

   　　风险提示：技术研发风险，市场竞争加剧风险，部分核心零部件依赖外购风险，计算假设不及预期风险