陕西煤业(601225)：公司禀赋占优+行业供需向好

　　50%年度长协占比保护2022 业绩规模，中期行业基本面向好即使2022 年价格因供需转松承压，我们认为陕西煤业（陕煤）仍能稳定业绩体量，预计归母净利同比仅小幅下行3.1%至195 亿元 （21E：201 亿元），主要得益于其50%的长协销售比例，降低了市场价格波动产生的影响。中期行业供需格局稳定，电力和现代煤化工带来需求增量叠加新产能缺失将推升价格中枢，在新能源形成对火电规模性替代前高煤价或成常态。预计公司2021 年每股分红1.0 元，对应8%股息率（12/03 收盘价）。调整21-23E 盈利预测至201 亿/195 亿/225 亿元（前值：139/143/144）。维持“买入”，上调目标价至20.1 元（10.0x 22E PE）。21-23E EPS 为2.08/2.01/2.33 元。

   　　盈利水平维持高位：50%长协比例有助于稳定公司业绩由于今年年底大规模产能核增，预计2022 年动力煤将重新进入阶段性供大于求的格局，导致价格中枢下行。陕西煤业50%长协占比将有助于稳定其实现价格，预计2022 公司自产煤价格同比小幅回落至492 元/吨（2021E：

   　　502 元/吨）。成本方面，价格回落带来的联动成本下降可对冲煤矿正常开采成本增长，预计单位自产煤成本同比持平。产量方面，随着小保当完成达产，预计明年产量将同比持平。2022 净利预计将同比小幅下行3.1%至195 亿。

   　　行业景气度可延续，高价格中枢将成为常态

   　　据2022 煤炭年度策略《1H22 压力集中释放；2H 供需再收紧》，我们对行业中期前景保持乐观，预计动力煤2023 年重回供不应求：1）在稳定制造业比重和提升终端电气化率的背景下，电力总需求仍有上升空间。火电结构虽受新能源挤压，但预计2021-25 仍可实现2.5%复合增长率（2.4 亿吨需求增量）；2）现代煤化工在建产能投放将带来1.82 亿吨标煤增量；3）今年核增将使现有产能最大化释放，产量增长2022 年后或停滞。预计动力煤2023 年后中枢价格回至1,000 元/吨水平，高价中枢或成中期常态。

   　　高分红持续性强

   　　据陕煤此前股东回报规划，2020-2022 年每年以现金方式分配不少于当年可供分配利润的40%（2020：52%）且金额不低于40 亿元。我们预计21 年公司每股分红达1.0 元，对应8%股息率（12/03 收盘价）。我们认为公司在承诺期后仍可维持40%以上分红：1）资产负债表健康，资产负债率为37.8%且持续下降，处于行业最低水平；2）基于对动力煤市场高景气的判断，公司盈利稳健；3）预计公司保持每年400 亿元左右经营性净现金流，在手现金充沛。可比公司 Wind 22E 一致预期PE 均值 7.4 倍，鉴于公司盈利稳定，给予10.0x 22E PE，目标价20.1 元（前值：13.9 元，10x 21E PE）。

   　　风险提示：1）需求弱于预期；2）政府对市场价格直接干预。