晶科科技(601778)更新报告：强化开发 灵活运营 积淀运维

　　战略转型稳步推进，上调盈利预测与目标价

   　　公司向“重开发、轻资产”模式转型，打造三大主营业务：1）光伏EPC 业务向前端延伸，充分发挥公司项目开发优势；2）光伏电站运营资产调整，控制自持规模；3）第三方电站运维“长坡厚雪”，夯实持续经营基础。考虑到公司光伏开发进度好于我们的预期，上调22-23 年盈利预测，预计21-23年归母净利为4.7/10.1/12.9 亿元（ 前值4.7/5.0/7.0 亿元）， EPS 为0.16/0.35/0.44 元。参考22 年可比PE 均值29x，盈利能力有望修复，给予22 年目标30xPE，目标价10.50 元/股（前值7.57 元/股），维持增持评级。

   　　分布式与大型基地双管齐下，发挥项目开发优势传统光伏EPC 业务盈利水平低，应收账款压力大。公司主动转向“开发+EPC”模式，挖掘光伏项目开发的资源价值。公司有效把握整县分布式光伏行业机会，根据公司合作框架协议公告，10 月至今累计签约的整县屋顶分布式光伏项目容量合计3.2GW。上半年公司完成大型基地类光伏项目签约规模10.8GW，有望在未来3 年持续转化项目收益。我们看好公司开发规模的进一步增长，预计22-23 年开发项目落地规模分别为4/6GW。

   　　光伏电站运营资产持续优化，控规模+保现金流公司自持的光伏电站资产正持续优化，得益于今年光伏组件价格高企，转让电站资产价格好于去年整体水平，有效回笼资金的同时避免后续补贴规模上升的问题。截至9 月末公司自持电站规模合计2.88GW，包括集中式2.05GW和分布式828MW。“轻资产”战略下，公司控制持有规模，我们预计22-23年分别为3.4/4.0GW，且平价项目占比上升，有望贡献更加稳定的现金流。

   　　三方运维属于长坡厚雪赛道，夯实持续经营基础公司在光伏下游行业的角色正逐步从持有资产向资产管理（第三方运维）转变，两类主要来源：1）公司开发落地的项目；2）转让的自持电站。截至6月末公司三方运维规模合计2GW，随着开发与转让累积规模增长，我们预计23 年公司三方运维规模有望突破10GW。公司运维业务按服务定价，类别由低阶到高阶分别为基础运维、故障及时响应、电量保障以及代收电费。

   　　上调目标价，维持增持评级

   　　公司当前股价对应22-23 年PE 分别为28/22x，可比公司22 年PE 均值29x（Wind 一致预期）。给予公司22 年30xPE，目标价10.50 元/股（前值：

   　　7.57 元/股，基于22 年42xPE）。公司盈利CAGR 高于可比公司，维持估值溢价；但考虑到盈利修复由23 年提前至22 年，溢价幅度可适当缩窄。

   　　风险提示：光伏项目开发竞争加剧；电站转让进度不及预期；弃光限电风险。