宇通客车(600066)：11月销量符合预期 2022有望持续修复

　　事件：公司发布公告，11 月销售客车3000 辆，同比下滑34.31%，环比增长33.81%。

   　　11 月销量3000 辆，基本符合预期。11 月公司销售客车3000 辆，受传统旺季和2022 年新能源补贴持续退坡影响，环比增长33.81%，其中本月销售新能源客车1530 辆，环比大增91.25%，同比下滑30.45%；主力传统客车共销售1470 辆，和10 月接近，同比下滑37.90%。分车型来看，本月大客、中客、轻客分别为1237 辆、1194 辆、569 辆，环比分别下滑58.79%、15.36%、32.94%，同比分别下滑32.81%、38.42%、27.70%。

   　　公交市场仍未恢复，行业需求恢复以公路为主。受疫情反复和政府采购预算有限影响，截止2021 年11 月，我国公交市场仍未回暖。据交强险，2021 年1-10 月中大型公交上险仅23205辆，同比下滑33.2%，行业需求恢复以公路为主，中大型公路车累计上险31101 辆，同比增长37.1%，结束了自2017 年以来连续4 年下滑的局面。从长期来看，公交市场属于民生业务，需求回升是确定性趋势。

   　　Q4 业绩或短期承压，2022 年有望继续修复。10-11 月合计销量5242 辆，同比下滑36.14%，新能源销量占比和大中客占比分别为44.45%和80.98%，同比分别降低5.50%和1.89%。考虑到2022 年新能源客车补贴继续退坡，且Q3 受船运涨价以及货运资源紧张影响的订单将延后至Q4 交付，我们预测12 月客车销量或环比增长至与去年同期接近的水平，Q4 销量总量和结构或导致业绩短期承压。展望2022 年，1）公路：受益增强疫苗的接种和政府防疫的加强，旅游和公共交通出行有望持续恢复；2）公交：2022 年是新能源客车补贴最后的窗口期，2020-2021 年由于疫情和政府预算受压制的需求或延后至2022 年释放。

   　　中长期，新产品、新市场有望打开成长空间。1）燃料电池车：燃料电池是国家重点发展的方向之一，目前第一批燃料电池汽车示范城市群已经落地，随着燃料电池利好政策的不断落地，燃料电池客车作为公司的优势产品之一，单车售价高，有望成为新的利润来源；2）智能驾驶：L3 级公交和L4 级自动驾驶巴士小宇2.0 已分别在多地示范运行，随着后续项目的落地和扩展，有望逐渐贡献利润；3）海外：公司积极布局高端产品，开拓海外市场，2021 年海外出口渐入佳境，未来有望打开新的成长空间。

   　　投资建议：公司是国内客车行业的龙头，市场份额绝对领先，受疫情及行业不景气影响，自2020 年起处于基本面底部，短期公司有望受益于行业需求回暖，中长期，房车、智能驾驶、燃料电池车和出口将迎来发展机遇，有望成为新增长点。我们预计公司2021-2023 年的归母净利润分别为10.84、17.06、22.47 亿元，对应当前市值，PE 分别为23.1、14.7、11.1 倍，维持“增持-A”评级，6 个月目标价17.40 元/股。

   　　风险提示：全球疫情失控风险；公路市场持续萎缩风险；新能源公交市场化程度不及预期风险；燃料电池政策落地效果不及预期风险。