保利发展(600048)：逆境融资优势更凸显 拿地毛利率显著回升

　　11M21 销售额4,982 亿元，同比+8%，排名升至第4、逆势提升。2021 年11 月，公司销售金额380.2 亿元，同比-5.6%；销售面积226.6 万平，同比-13.8%；1-11 月，公司销售金额4,982.2 亿元，同比+7.6%，销售面积3,088.3 万平，同比-1.0%；销售均价1.61万元/平米，同比+8.7%。行情需求景气度下行阶段，公司销售表现出更强韧性、下滑幅度持续收敛，同期50 家房企单月销售额、销售面积同比分别为-33.4%、-41.0%，累计同比分别为+5.4%、-3.1%；公司销售明显优于行业均值。根据克而瑞数据，公司21 年1-11月销售额全国排行第4 名，较20 年末提升1 名，实现逆境中的弯道超车。公司21 年计划新开工4,900 万方、对应20 年计划新开工同比+14.0%，对应2020 年实际新开工同比+5.8%；21 年计划竣工4,000 万方，对应同比+0.4%。

   　　11M21 拿地/销售面积比达78%，21Q4 拿地隐含毛利率显著回升。2021 年11 月，公司新增建面121.8 万平，同比-73.4%；对应拿地金额54.1 亿元，同比-83.8%；1-11 月，公司新增建面2,399.8 万平，同比-9.4%；对应拿地金额1,576.0 亿元，同比-11.1%；拿地/销售金额比31.6%、拿地/销售面积比77.7%；平均楼面地价6,567.3 元/平，占比销售均价41%。至21H1 末，公司土储货值约1.57 万亿元，相当于20 年销售的3 倍，土储资源充裕。此外，根据我们的测算，公司在9-12 月集中供地中获取项目隐含毛利率分别在34%、33%、28%、31%，均值高达32%；显著高于4-7 月集中供地中获取项目隐含毛利率均值19%，显示出21Q4 公司拿地隐含毛利率已显著回升，预示公司后续盈利能力的改善。

   　　三条红线稳居绿档，行业资金困境中融资放量、融资成本持续低位。至21Q3 末，公司剔预资产负债率为66%，同比持平；净负债率68%，同比-3pct；现金短债比2.3 倍，公司三条红线指标稳居绿档，财务指标良好，有望助力后续高质量发展。融资方面，在目前行业资金困境阶段，公司融资优势凸显。2021 年年初至今，公司合计发行8 笔公司债、4 笔中票、1 笔ABS，合计募资达196 亿元，加权票面利率仅3.5%，其中11 月新增融资额达50 亿元，月度融资额创年内新高；同时公司拟发行不超过98 亿元公司债、100 亿元租赁住房ABS 产品，当前公司融资通道畅通、成本持续低位，逆境中的融资优势也将推动公司将在更少的竞争环境之下，实现更积极、并更有质量的扩张。

   　　投资分析意见：逆境融资优势更凸显，拿地毛利率显著回升，维持“买入”评级。保利发展作为老牌龙头央企，军旅特色奠定了强执行力文化，过去三十载中实现长期稳健的成长；销售逆势增长、融资优势明显，拿地隐含毛利率底部回升；21 年管理团队平稳过渡，并在行业弱市下大股东及高管双双增持，认可价值、彰显信心。此外，预计我国房地产加速出清后格局优化，集中度将进一步提升，优质房企将获更大发展空间，并迎来戴维斯双击。

   　　我们维持公司21-23 年每股收益预测分别为2.50、2.58、2.72 元，目前公司现价对应21PE仅为6.1X，维持目标价至25.00 元，维持“买入”评级。

   　　风险提示：房地产政策超预期收紧，销售超预期下滑，房地产税试点超预期扩围。