中国天楹(000035)：海外技术&管理经验内化 剥离URBASER资金充裕谋新篇

　　国际化综合环境管理服务商，资产剥离轻装上阵再启航。公司深耕环保领域15 年，借力全球领先的综合环境供应商Urbaser，完成全球化的固废全产业链布局，2021 年，公司以14.70 亿欧元出售Urbaser100%股权，剥离后公司主业回归垃圾末端处置、城市环境服务和环保装备制造。

   　　出售Urbaser 降低负债率，在手资金充沛盈利能力回升。Urbaser 买卖价差达3.2 亿欧元，PB 下降安全边际拔高。公司财务状况迎三大转变：

   　　以2021Q1 为对照，1）商誉和负债率下降：商誉由54 亿元降至0.4 亿元消除减值风险，资产负债率下降25.40pct 至50.62%留出融资空间。

   　　2）在手现金充裕：交易所获现金用于偿还债务减小财务压力，余留约60 亿元可供业务拓展。3）盈利指标回升：毛利率提升7.85pct。

   　　公司垃圾焚烧投运产能存翻倍空间，国际化优势显著拥抱境外蓝海市场。行业刚性扩容十四五复合增速9%；垃圾处理费划至税务部门征收，商业模式向C 端理顺现金流改善；垃圾焚烧减碳效应显著，CCER 碳价30 元情形下贡献12%利润弹性，企业有望通过碳交易降低补贴依赖度。

   　　公司1）投运产能存翻倍空间：2020 年底投运产能1.1 万吨/日，在建产能1.5 万吨/日，筹建产能0.3 万吨/日，近两年迎来密集投产期，境内项目受新政影响小。2）横向一体化优势明显：2020 年公司与锡林浩特市同时签订生活垃圾焚烧和餐厨处理项目，体现横向扩张的协同性。3）领先技术&Urbaser 品牌助力海外自主开拓：掌握比利时垃圾转化能源技术，积极开拓东南亚蓝海市场，自主中标越南、新加坡等地项目。截至2020 年底，公司境外在手产能6300 吨/日居国内上市公司首位，在建项目中境外产能占比42%，境外项目处置费优厚。

   　　城市环境全产业链布局，技术&管理经验内化在手合同达百亿。市场化带动环服行业2019-2025 年复合增速15%，物业化强化资金&装备&管理壁垒，促行业集中度提升。公司借力Urbaser 完成城市环境全产业链布局，技术&管理经验内化，2016~2020 年境内合同总额完成0 到100亿元的突破，随垃圾分类政策全国推进，公司订单将加速积累。

   　　等离子体处置医废替代空间广阔，新能源产业布局响应双碳目标。公司等离子体技术全国领先且具备产业化条件，等离子体处置医废具有低污染高效率的优点，环保标准趋严2022 年起医废处置排放限值缩紧50%左右，技术内驱&政策外推等离子体处置医废替代推广可期。公司与如东县签署新能源产业投资协议，规划光伏与风电等新能源项目开发、储能项目研发、区域能源中心和互联网平台建设、零碳基础设施平台建设。

   　　公司积极响应双碳目标，抢占未来全球零碳产业竞争的制高点。

   　　盈利预测与投资评级：公司资产剥离后再度轻装上阵，基于留存的三大主业，考虑Urbaser 并表部分，我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为7.02/7.98/10.05 亿元，同增7.48%/13.66%/25.87%，EPS 分别为0.28/0.32/0.40 元，对应 21/18/15 倍 PE；剔除Urbaser 并表部分，可比口径下2022 年归母同增62.53%，首次覆盖，给予“增持”评级。

   　　风险提示：项目建设进度低于预期，政策风险，汇率波动风险